財政預算的兩大主題是「企業救濟」（企業救濟措施包括早前公布的300億「防疫抗疫基金」，相關開支落在2019/20年度只是會計安排，在分析公共財政上並不重要）與「全民派錢」，兩者在在需財，因此預計政府在2019/20年度最終將會由原先估算的100多億盈餘變成約400億赤字，同時預計在2020/21年度錄得近1400億赤字。

救濟企業的是與非
救濟企業帶來一定爭議，特別是如「防疫抗疫基金」般對個別行業傾斜，而非一般性地減免投入要素的成本。畢竟做生意難免要面對不確定性，並無只賺不賠、政府「包底」之理。然而疫情來得既急且廣，為商業活動帶來的重大干擾，在市場未有相關風險管理工具之時（現時的「營運中斷保險」通常剔除瘟疫及重大流行病引致的損失，但是在9．11恐怖襲擊後業界便推出恐襲保險回應需求，因此相信瘟疫保險指日可期），政府當起最終保險人的角色，避免短期經濟衝擊帶來大量企業結束重開引致的成本，並非沒有道理。當然，救濟企業無可避免帶來道德風險，企業在政府「包底」下漠視風險帶來的長遠社會成本可觀，而道德風險帶來的成本有多大，政府如何釐定應救與不救是重點。

企業或行業應救與否，本來只應着眼成本效益，但是政治經濟學的研究顯示，實際上的決定有更多考量。公共財政被換作政治利益不是新事，美國總統尼克遜在1972年競選連任前特意以信件提醒社會保障的受助人，他們的社會保障金額已被大幅提高，成為政客會在大選當前以公帑「賄賂」選民，從而引起所謂政治經濟周期的經典證據。然而公共財政被換作政治利益的關鍵，其實不在選民，公共選擇學派重要學者圖洛克（Gordon Tullock）早已指出即使沒有民主選舉，政治領袖同樣需要得到特定利益團體支持。既然如此，公共財政成為逐租之地也就並不出奇。事實上不少經濟研究也指出，專制政權下的公共開支和債務基本上不下於政客喜以公帑「賄賂」選民的民主政府，只是花費地方不同（軍事開支是為一例，見註）。

全民派錢的得與失

相對於救濟特定行業，無差別全民派錢引起逐租的憂慮顯然較少。理論上，針對有需要人士的精準派錢的確應該更能利用有限財政資源「救急扶危」，實際上執行時卻涉及資產收入申報、資助額計算等等龐大行政成本。這些一次性成本在年復一年的長期福利措施中攤分或許仍可接受，但是用在一次性措施中則明顯使成本效益大打折扣。相比之下，雖然全民派錢未必精準，但是在成本效益、簡政便民方面遠勝其他方法。正如格價固然精打細算，但為一元幾毫的物品都要格價一番，只會得不償失。

雖然「企業救濟」與「全民派錢」引致過千億開支，但是均屬一次性。在高達1.1萬億的財政儲備下，相關一次性開支對於政府的長遠財政穩健程度的影響理應非常有限。相反，財政預算中的中期財政預測可能更加令人憂慮。

香港公共財政的長遠穩健性

猶記一年之前，2019/20年度的財政預算極為進取，打算把2019/20至2023/24年間的公共開支每年以高於經濟增長的5.5%增加，結果是公共開支在2023/24年度將會達到本地生產總值22%的高位。時至今日，香港經濟飽受重創，然而政府在最新一年的預算之中不但未有減低公共開支的增速，反而進一步把2019/20至2023/24年間公共開支的增長加速至年均5.7%。在經濟增長在今明兩年停滯而公共開支增長加速的情况下，公共開支在2023/24年度將佔用24%的本地生產總值，同時引致未來幾年持續錄得每年近200億的赤字。必須緊記，這個估算是在香港經濟將在2021/22年全面復蘇及政府收入能夠在後幾年以每年6.6%的速度增長的假設下得出。

在逆周期措施跟長期公共開支急速增長的情况下，香港將在5年間消耗17%的財政儲備。當然，超過9000億的儲備不能不算豐厚，問題在於社會並不清楚這個數額當中究竟多少需要用作撫平經濟周期的逆周期儲備，多少需要留作人口老化帶來的長期財政缺口。在這種情况下，不理經濟順逆大幅增加公共開支，不能不令人憂心。

就在不久之前，穆迪對香港的信貸評級降級。較為人知的降級理由，是由於去年政府社會運動處理的手法，反映出香港現存制度對於處理隨着社會發展而出現的各種政經訴求、長遠維持社會穩定的能力成疑。較少為人知的是，報告提及香港在如此動盪時刻仍然能夠維持相對較高的信貸評級，乃在於其審慎的財政政策及豐厚的財政儲備。無論喜歡與否，甚至認同與否，香港若要維持國際金融中心的地位，就不可能漠視這個對於國際投資者信心與風險評估有着重要影響的分析。

註：Mulligan, C. B., Gil, R., & Sala-i-Martin, X. (2004). Do Democracies Have Different Public Policies than Nondemocracies?. Journal of Economic Perspectives, 18(1), 51-74.

刊於2020年2月27日明報

香港在2019年經歷了動盪的一年，即使全年未完，經濟衰退已可說是寫在牆上。香港彈丸之地、了無資源，四大支柱產業中的金融、貿易和旅遊，依靠的其實就是資金流、物流和人流，支撐著近半生產總值。產業產值的數據滯後，但以季度本地生產總值中的貨物出口、服務輸出中的旅遊和金融服務的變幅，再用相關產業所佔生產總值比率加以調整，多少可粗略窺見三流如何影響今年香港經濟增長的端倪。

人貨二流受挫

過往香港的經濟增長都約在百分之二至三之間徘徊。以2018年為例，金融業對増長的貢獻約佔十分之四、貿易佔十分之三、旅遊則佔十分之一，其餘來自其他產業。香港上半年社會未見衝突，然而中美貿易戰已在升溫，出口下跌近半成（香港本地製造業近乎絕跡，入口受本地消費及投資左右，故難以反映貿易），貿易物流引擎不單熄火、更是逆轉，拖累實質經濟增長下降一個百分點。整體經濟只靠其他產業的增長支撐，才大約跟上年度打個平手。

貿戰在第三季度加劇，香港對十大巿場的出口幾乎全面下跌，整體出口跌幅進一步加大至百分之七，帶來1.5個百分點的經濟收縮。同時社會衝突全面爆發，遊客人數急跌三成，服務輸出中的旅遊收益也有相應跌幅。人流跌幅驚人，不過旅遊業的本地增值所佔生產總值頗低，不足百分之五，因此額外引發的經濟收縮亦只限於1.4個百分點。人貨二流受挫，最終造成香港經濟在第三季度按年下跌近百分之三。社會衝突在第四季更烈，若以最新11月訪港旅客下跌半成作為基礎，第四季由旅遊業帶動的經濟收縮很有可能還會較第三季再增一個百分點。

資金流向持平

人貨二流受挫，資金流又如何？近日英倫銀行報告談及，投資基金的數據反映自四月政府宣布修例開始至十一月，約近有400億港元流出香港。需要留意的是，英倫銀行報告中的數據其實涵蓋18年1月起的數據，而數據反映早於18年中中美貿戰爭持時，已有約近100億流出，而四月至今流走的400億中，大部分發生在社會衝突發生前的四至六月。無意淡化社會衝突對資金流向的影響，但是假如資金外流主要是衝著修例而來，對於推算往後資金流向會大大不同。事實上，六月以後社會衝突愈趨激烈時，單是內地投資者通過港股通南來的資金已經高達二千億，而包括外匯基金票據在內的香港銀行體系流動性，也穩企於萬億，未見大量資金流出港元資產。在未見大額走資的情況下，香港對外輸出的金融服務數額在首三個季度與去年同期大致持平，至少未有為經濟收縮帶來額外壓力。

由此可見，香港藉著獨立而透明的司法制度、全面流通的資訊和自由流動的資金體制所建立的制度優勢，暫時仍然未受街頭上的社會衝突摧毀，繼續支撐著國際金融中心的地位。金融業的本地增值佔生產總值約近兩成，在中美貿易摩擦難以在短期內完全消除的情況下，維持外資信心是避免香港經濟崩潰的重點。然而假如社會衝突長期持繼，難保政府與示威者之間互動帶來的政策不穩定性最終會蠶食外資對固有制度的信心。

既然制度重要，香港作為少數能夠長期維持聯繫匯率制度的地區，從中對於「制度」有何啟示？香港的聯繫匯率始於1983年，但在97年亞洲金融風暴中受到嚴重挑戰，其後政府汲取教訓改革制度，致使聯繫匯率繼續沿用至今，可見能夠持久的制度關鍵在於敢於改革完善。另外，聯繫匯率在亞洲金融風暴中所受冲撃來自外資的投機，因此部分亞洲國家以限制外資流動治標。然而香港政府以至社會大眾深明香港的價值來自作為國際城市的地位，以限制外來影響來維護聯匯制度的穩定性，無疑是飲鴆止渴。正因如此，以增加銀行結餘在聯匯制度中的兌換保障和加強銀行在必要時能獲得流動性的保障為兩大方向的所謂「任七招」，都是以加強聯匯制度對銀行體系作為制度參與者的包容性、增加銀行體系對於聯匯制度的信心，作為維護聯匯制度穩定性的手段。聯匯制度經過此次重大改革至今，安然度過幾次本地和全球的經濟起伏，可見制度韌性正是穩定制度的關鍵。

刊於2019年12月25日信報

美國對沖基金經理巴斯（Kyle Bass），日前給投資者發表了一封名為《香港無聲的恐慌》（The Quiet Panic in Hong Kong）的信，指出香港聯繫匯率的重大隱憂。巴斯曾經在美國次按危機前提出警告，並且買入大量信貸違約掉期合約（Credit Default Swap)大賺其錢，因此這次警告也引起相當關注。

銀行信貸膨脹的風險

巴斯其中的一個憂慮來自急速膨脹的銀行信貸，用上的數據是香港現時大約百分之八百的銀行體系資產與國內生產總值比率，並以之跟在2008年金融海嘯中出現經濟崩潰的冰島及其他國家比較。過百的比率看似嚇人，但在金融發展蓬勃的細小經濟體系中並不意外，過百的比率在新加坡、瑞士等地比比皆是。無論如何，以銀行體系資產與國內生產總值比率計，香港近年的確是在國際中名列前矛，比率亦確實與經濟崩潰前的冰島等地相似。然而不應忽視的是，香港的比率從來不低，現時的高位其實也不過是從十年前增長了大約三分之二，但出事前的冰島則是在十年間暴增接近五倍。

在理解銀行體系資產與國內生產總值比率對銀行體系所構成的風險時，也要留意香港銀行體系的兩個特點。第一個是香港銀行體系在增加信貸的同時，也在提升有助抗衡風險的資本充足比率。現時香港銀行體系的資本充足比率大約是百分之二十，遠勝於冰島、愛爾蘭等地出事時的百分之十一、二。第二個是香港作為國際金融中心，吸引了不少大型跨國銀行設立分支營運。這些外資銀行分支（foreign bank branches)對香港銀行體系的信貸增長存在重要角色，以巴斯關注的對中國企業貸款為例，當中其實近半是來自外資銀行分支。這些外資銀行分支跟本地銀行的融資模式存在頗大差異，例如本地銀行的外部資金高達八成來自存款，但外資銀行分支的比率則只約三成。相反，外資銀行分支的資金調度與總行和所屬集團的關係密切，金融海嘯後一度有高達百分之十六的融資來自集團的內部借貸。正因如此，金管局同行所做的幾份硏究都發現外圍經濟波動可以透過影響外資銀行分支借貸傳到香港（註1）。不過根據同樣道理，外資銀行在港分支面對的信貸風險，部分也會分散到外地的總部和集團，從而減低對香港銀行體系的直接影響。

銀行體系結餘的重要性

巴斯另一個關注的重點是香港銀行體系的結餘。談及聯繫匯率的穩健性，較多提及的是外匯基金的外匯儲備結餘，但以外匯儲備評估貨幣制度的穩健性，其實只是做對了一半。香港實行貨幣發行局式的固定匯率，港元本身必然有百分百的美元支持，加上收益和其他政府儲備，坐擁貨幣基礎兩、三倍的外匯儲備在香港從來不是難事。然而，擁有充足的外匯儲備全額贖回發行貨幣勉強只能說是捍衛聯繫匯率的必要條件，要知道香港在亞洲金融風暴中飽受衝擊之時，同樣坐擁貨幣基礎三倍的外匯儲備。

香港在亞洲金融風暴中大傷元氣，是由於投機者多次利用沽出港元推高銀行之間的同業拆息，從而在狂瀉的股市中獲利，而投機者能夠輕易推高拆息的關鍵正是因為當時的銀行體系結餘不足所致。傳統上當投機者沽售一地貨幣，貨幣供應跟銀行體系結餘下降因而推高利率，是有助吸引外資買入當地貨幣、支持匯率的手段，因此銀行體系結餘多少跟匯率的穩健性看不出有直接的關係。問題是利率未必能夠永遠正面刺激貨幣需求，當利率在過高水平存在一段時間後，由於擔心利率高企會為經濟帶來沉重打撃或為政客帶來難以承受的政治壓力而使固定匯率崩潰，外資反而可能會轉而拋售當地貨幣（註2）。因此，充足的銀行體系結餘有助避免利率在貨幣面對沽壓過於波動，對維持匯率有著重要作用。

現時銀行體系結餘約為五百多億港元，考慮到近年金管局動輒需要買入幾十億港元的情況，巴斯的關注看似不無道理。不過事實是金管局在金融海嘯後發行外匯票據從銀行體系抽走過萬億港元，有需要時可以透過回購或是減少發行將資金重新注入銀行體系內，所以巴斯以為香港的銀行體系結餘已從高峰的四千多億「使掉」了百分之八十明顯是誤讀。

話說如此，我們都應當謹記擁有能夠贖回所有貨幣的外匯儲備或是銀行體系結餘都不能使聯繫匯率高枕無憂，任何數額在全球金融市場中並非高不可攀，而政府在捍衛匯率制度時不單視乎能力也在乎代價。外匯儲備或是銀行體系跟其他政經因素在維護聯繫匯率的角色，都只在增強投資者信心。

註1: 例如 Hills, R., Ho, K., Reinhardt, D., Sowerbutts, R., Wong, E., & Wu, G. (2019). The international transmission of monetary policy through financial centres: Evidence from the United Kingdom and Hong Kong. Journal of International Money and Finance, 90, 76-98.

註2: Kwan, Y. K., Lui, F. T., & Cheng, L. K. (2001). Credibility of Hong Kong's currency board: The role of institutional arrangements. In Regional and Global Capital Flows: Macroeconomic Causes and Consequences, NBER-EASE Volume 10 (pp.233-259). University of Chicago Press.

刊於2019年5月1日信報

財政預算出爐，市民最為關心的通常是各項「利民紓困」的派錢措施，然而報告中關於公共開支的中期預算，雖然只是寥寥數字，卻可能對於香港的公共財政有着更加深遠的影響。財政預算中提及公共開支在直至2023/24年度的中期財政預測中，將會上調至佔本地生產總值22%，遠高於過去一直維持着的18%水平，但是政府同期仍然預計會錄得盈餘。

香港的公共財政特性

眾所周知，香港政府的財政收入非常依賴來自與土地物業相關的收益，賣地收益跟物業買賣的印花稅大約佔整體政府收入接近兩成。香港在過去一段頗長時間的地產物業市道非常暢旺，政府在2010至2018年的總收入佔本地生產總值的平均比率也因而接近22%，跟現時提議的公共開支比率相若。政府的中期財政預測主要以這段期間的賣地收益估算賣地收入，所以得出政府在調升公共開支比率後仍然錄得盈餘的結果自然也不足為奇。

然而地產物業的市場表現對於經濟增長甚為敏感，根據過去近20多年的政府財政數據，利得稅與薪俸稅稅收的變幅大致上為經濟增長的兩倍。相反，香港經濟增長每下跌一個百分點，政府來自賣地跟印花稅的收入的變幅便會減少高達7個百分點。正因如此，雖然香港經濟增長在2018年只是略為放緩，但政府財政結餘已經較上個財政年度錄得頗大跌幅。

香港政府財政對於土地物業相關收益的依賴，造成香港公共財政結餘異常波動。回歸以來，香港經濟增長經歷亞洲金融風暴、沙士及金融海嘯等衝擊，增長波幅約為4%，但政府收入的波幅則差不多是經濟增長波幅的4倍。

回歸以來的跨周期財政表現

回歸以來的20多年，香港經濟既經歷過近年的高峰，也遇上過亞洲金融風暴、沙士等低潮，假如我們利用平均數據來撇除整個經濟周期帶來的雜音（這只是其中一個最簡單的方法，亦無剔除政府財政對經濟表現的回應，不贅），政府整段期間的平均收入和開支佔本地生產總值大約是19%和18%，香港政府也因而在這段時間每年平均錄得300億元財政盈餘（以2016年物價計算，下同）。原則上，這個長期存在的收支差距，可以是政府增加開支或是降低稅收的空間。現在政府把中期預測的開支比率調升至22%，實在有需要提出更有力的研究去解釋，何以過往在經濟危機時的政府財政表現變得不再相關。

香港公共財政異常波動，往往使大眾無法理解短期的財政結餘是否只屬於周期性，也因而引致社會對於政府能否提升公共開支的討論缺乏基礎。
實際上世界不少國家的政府收入都非常依賴出售天然資源，她們的財政收入同樣隨着資源價格而大上大落。近年這些天然資源豐厚的國家為了避免政府開支隨着資源價格大上大落，紛紛設立基金及相關準則把資源價格高企時所得的收入儲起，令她們在資源價格下滑時可以作出補貼以穩定政府開支。雖然這些穩定基金的效用往往視乎政府體制和法治的質素（註），但相信香港在這些方面仍然應無顧慮。假如政府能夠設立類似基金及規則摒除經濟周期為公共財政帶來的雜音，肯定有助社會理解政府增加開支比率的理據。

缺人口老化負擔估算 財政規劃無從說起

另外，在人口老化的挑戰下，相關的結構性負擔也是公共財政規劃不可或缺的一環。政府曾經成立長遠財政計劃工作小組，估算人口老化的財政負擔超過萬億，但是其中不少諸如經濟增長、工程開支等假設仍有重大爭議，現任行政長官林鄭月娥同樣對相關估算明確表示異議。然而無論現屆政府是否同意長遠財政計劃工作小組的報告，人口老化作為影響政府長遠財政的一個重要因素，在缺乏相關財政負擔的估算下，政府的財政規劃根本無從說起。

註：Venables, A. J. (2016). Using natural resources for development: Why has it proven so difficult?. The Journal of Economic Perspectives, 30(1), 161-183.

刊於2019年2月28日明報

中美兩個貿易大國之間的貿易戰愈演愈烈，相關的硏究和分析都不少，大概短中長期、各行各業的影響都有所提及。最近在國際青年商會的講座和一個訪問中，反而提及幾個關於中美貿易戰起因和香港所受影響的細節，認為不應被忽略。

中美貿易結餘的底蘊

說起中美貿易戰，必然會提及中國對美國的龐大貿易盈餘。自從中國在2001年加入世界貿易組織之後，對美貿易盈餘便開始急速上升，由剛加入時不到500億美元擴大到近年超過2500億（根據美國的入口統計資料，更加是迫近4000億）。中國慿藉充裕同便宜的勞動力早已成為世界工廠，對著消費大國美國出現貿易盈餘當然並不出奇，但在龐大的盈餘居然有接近一半是來自電腦跟高科技電子產品，又似乎與中美兩者的比較優勢有所違背。

事實是這些產品的大部分零部件均入口自其他國家。以蘋果公司的iphone為例，中國每年出口數量達到6000萬部，帶來過百億的貿易盈餘，但每部成本價約370美元的iphone，當中過百元是來韓國三星製造的顯示屏，大約40元則來自包括日本東芝在內、其他國家製造的記憶體。中國從中能夠賺取的，不過是佔總成本百分之三到六的組裝費用。正因如此，中國對幾個如台灣和韓國等科技產品零部件的主要生產地都出現龐大的貿易赤字，而中國對美國龐大的貿易盈餘其實也間接包含了這些地方對美國的貿易盈餘，只是因為中國是這些產品運往美國前的最後組裝地而全部算在中國頭上。

貿易影響選情

中美貿易盈餘的底蘊固然要釐清，但對於中美貿易戰最有影響力相信還是選票。在以前的文章說過，經濟學家估算過中國入口導致美國損失多達二百萬個低技術製造業工人的職位，而政治學的硏究就發現，這些工人的確會透過手中的選票去反映失去工作的憤怒，從而影響選舉結果（註1)。其實如果對照美國2012年和2016年的大選結果，不難發現特朗普的致勝關鍵就是從民主黨手中奪取了幾個製造業較為密集的州份，所以中美貿易戰從來都是特朗普重要的競選策略。

口號歸口號，美國入口的中國貨中，美國本土工業在中國增值的部分其實並無競爭優勢，反而不少發展中國家都擁有可與中國相比的低廉勞動力。因此美國對中國入口施加關稅，恐怕只會將中國入口變成其他國家的入口，對本土工人就業並無幫助。不過正正因為中國入口可替代性高，美國巿場對中國入口貨的需求彈性會相對較大，所以關稅的負擔會大部分落在中國廠家身上，對於美國消費者同經濟的影響則會較小。相反，中國從美國入口的商品有不少是難以由自身或其他國家產品替代的精密產品，需求彈性相對較小，即使中國對其增加關稅，負擔其實主要會透過價格上升而落在中國用家身上。相比中美兩國貿易數額的差距，這個才是中國在貿易戰中難以單純利用關稅反擊的原因。

不可忽略的離岸貿易

香港作為中美兩國貿易的重要橋樑，當然無可避免會受中美貿易戰所影響。中國是香港轉口貨物嘅的主要來源地，每年經香港轉口的貨值高達二萬億港幣，其中大約百分之十的貨值最終轉口到美國；美國經香港轉口貨值較少，只約一千多億，但當中超過一半都是轉口往內地。因此兩國經香港轉口到對方的貨值超過三千億，佔香港總出口達百分之十五，但以此仍然未能全面評估中美貿易戰對香港的影響。

中國改革開放前期，由於內地缺乏較高技術勞工作後期工序和航運配套，因此香港企業在內地的生產採購絕大部份是經香港轉口到外地市場。不過隨着內地各種條件逐步改善，現在大部份在內地生產探購的香港企業都會直接把貨物從內地出口。這種稱之為離岸貿易的商業活動，相關數據亦不會再反映在轉口貿易之中。

香港離岸貿易大約在十年前已經超越香港的轉口貿易，香港離岸貿易的規模在2016年便高達4萬多億，相信其中超過一半都與中國內地有關。雖然香港企業在離岸貿易中能賺取的利潤微薄，但規模跟涉及企業的數目龐大，所以在分析香港所受影響時絕對不可忽略。

註1:Jensen, J. B., Quinn, D. P., & Weymouth, S. (2017). Winners and losers in international trade: The effects on US presidential voting. International Organization, 71(3), 423-457.

刊於2018年9月21日信報