比特幣面世10周年，卻是多事之秋。一方面，比特幣正面對幣值的大幅調整，由2017年底接近2萬美元下滑至最近的6000多美元；另一方面，香港證監會也宣布監管投資於比特幣的基金和相關的交易所的新措施，意味比特幣的投資交易將面臨更為嚴厲的規管。
Mt. Gox 的虛假交易
比特幣以至其他加密貨幣的精髓，在於透過區塊鏈的機制以維持真確賬戶紀錄的重責，毋須再集中依賴任何一所機構，而是分散於各用戶手中。區塊鏈去中心化的能耐，理論上可以為生產銷售模式帶來翻天覆地的變化，實際上，實體活動在運用區塊鏈上仍然有待各種諸如物聯網（Internet of Things, IOT）的科技配合。
相反，只存在於網絡世界的加密貨幣，已能充分運用區塊鏈的優勢，把交易記賬繞過中央機構。關於比特幣區塊鏈運作的經濟邏輯已在去年拙文〈虛擬貨幣經濟學〉中略作解釋，最近正好為朋友編輯的學術專著寫了一個關於比特幣在貨幣制度中的角色的章節，當中提及的不少研究，對了解現時比特幣的發展都有很大的幫助。
比特幣跟其他加密貨幣本身只是網絡世界中的一堆位元串，純粹的記賬能夠透過區塊鏈去中心化，但一旦須跟其他現實世界的貨幣進行交易，各種結算風險問題，還是有賴獨立的中央機構解決。因此各地不受監管的比特幣交易所應運而生，當中發生過重大的欺詐事件，其中曾經一度是最大比特幣交易所的Mt. Gox更在2014年破產。
幾位來自經濟學和電腦科學的學者合作研究2013年中Mt. Gox的交易紀錄【註1】，根據不尋常的結算方式、交易時段和行為，找出可疑賬戶；他們由可疑賬戶推算出虛假的交易量竟非常驚人 — — 接近Mt. Gox的總交易量四成或全美國交易量的一成八。
交易所透過虛假交易，以提升交易量的目的顯而易見，就是希望營造交投活躍的假象以吸引投資者投資，從而賺取更多的交易費用。對Mt. Gox來說，它有更大的理由留住投資者，因為它在2011年被駭客盜取65萬個比特幣，所以不得不以虛假戶口掩飾損失，並只有當投資者繼續把資金留在交易所，才能避免東窗事發。
可見比特幣交易所涉及的利益龐大，在日常運作中與一般小投資者亦存在巨大的資訊不對稱，因此引入規管亦有其理由。
價值何所依？
開首已經說過比特幣的價格最近由高位2萬美元下滑至6000多美元。話雖如此，其實比特幣突破1000美元也不過是2017年初的事。對於比特幣的價值有一種頗為極端的看法，認為比特幣既不存在任何內在價值（簡單而言，就是作為貨幣以外的價值），也沒有政府背書，所以根本不應存在任何價值。現時比特幣以千計的價格，無非就是泡沫加上類似Mt. Gox式的詐騙。
不是說比特幣的價格不存在絲毫泡沫，但認為沒有內在價值和政府背書的貨幣便應該不值一文的看法，明顯經不起貨幣史的驗證。有內在價值的物品，能夠減低用家接受為貨幣的風險而較易被接受成為貨幣，但並非必需。
現在各國流通的紙幣就是例子，你接受100元面額的紙幣作為支付價值100元的交易，並非紙墨有價，而是你深信別人也會願意接受這張紙幣作為支付100元的交易。政府的支持，有助紙幣較易於短時間內建立起流通貨幣所需要的網路效應；但從一些政府濫發鈔票的時期，民眾紛紛使用其他物品取代政府紙幣作為交易使用的「貨幣」的歷史可見，政府發行並非貨幣的必要條件。
事實上，查究貨幣的起源，貨幣並非由政府「發明」，而是社會自發找尋合適物品充當媒介便利交易。正因如此，貨幣的價值可以純粹建基於為使用者所帶來交易上的便捷，亦即是知名金融經濟學者科赫雷（John Cochrane）所謂的「便捷溢價」（convenience yield）。
便捷溢價可以支撐起既沒有內含價值、也沒有政府支持的民間貨幣的價值。問題是，現時比特幣已是廣泛用作日常交易的貨幣嗎？比特幣是匿名的，而交易中收付雙方的電子錢包的位址卻是公開的。
史丹福大學的科技經濟學教授雅塞（Susan Athey）和幾位學者，已利用這些數據研究比特幣的使用情況【註2】。雅塞發現絕大部分的比特幣用戶都只是長期持有而甚少利用比特幣作日常交易。較為頻密使用比特幣作交易的用戶，好一部分的交易對手只是比特幣的交易所，因此這些用戶也只能算是投資者而非真正用家。
根據雅塞的調查，比特幣最能便利的，恐怕只有非法交易。這些交易一般喜歡透過第三者提供的服務來混集不同收款支付者，從而進一步隱藏交易者身份；但這樣也正正給予經濟學者可以估算運用比特幣作非法交易的數額。
隱藏非法交易
由此可見，現時比特幣跟能為日常交易帶來便捷的通用貨幣仍然存有一大段距離，所以「便捷溢價」也難以解釋現時比特幣的高昂價格。然而，現時比特幣未能成為通用貨幣，不等於永遠也不能，只要比特幣存在成為主要貨幣的潛力而成為主要貨幣的便捷溢價夠高，這種預期也能撐起比特幣的價值。
筆者無意為比特幣的價格是理性預期，還是非理性泡沫一錘定音。事實上，如何釐定何謂泡沫已是一大難題，重點是，理解比特幣與其他加密貨幣的發展和價值，除科技以外不能不認識貨幣理論和歷史。正如早前在一個初創企業的聚會跟一位從事區塊鏈的企業家討論了好一陣子，大家都同意區塊鏈的發展不單需要相關科研支持，同時也需要相關經濟邏輯提示有價值的應用方案。
註1：Gandal, N., Hamrick, J. T., Moore, T., & Oberman, T.（2018）Price manipulation in the Bitcoin ecosystem. Journal of Monetary Economics, 95, 86–96.
註2：Athey, S., Parashkevov, I., Sarukkai, V., & Xia, J.（2016）Bitcoin pricing, adoption, and usage: Theory and evidence.
刊於2018年11月20日信報
Mt. Gox 的虛假交易
比特幣以至其他加密貨幣的精髓，在於透過區塊鏈的機制以維持真確賬戶紀錄的重責，毋須再集中依賴任何一所機構，而是分散於各用戶手中。區塊鏈去中心化的能耐，理論上可以為生產銷售模式帶來翻天覆地的變化，實際上，實體活動在運用區塊鏈上仍然有待各種諸如物聯網（Internet of Things, IOT）的科技配合。
相反，只存在於網絡世界的加密貨幣，已能充分運用區塊鏈的優勢，把交易記賬繞過中央機構。關於比特幣區塊鏈運作的經濟邏輯已在去年拙文〈虛擬貨幣經濟學〉中略作解釋，最近正好為朋友編輯的學術專著寫了一個關於比特幣在貨幣制度中的角色的章節，當中提及的不少研究，對了解現時比特幣的發展都有很大的幫助。
比特幣跟其他加密貨幣本身只是網絡世界中的一堆位元串，純粹的記賬能夠透過區塊鏈去中心化，但一旦須跟其他現實世界的貨幣進行交易，各種結算風險問題，還是有賴獨立的中央機構解決。因此各地不受監管的比特幣交易所應運而生，當中發生過重大的欺詐事件，其中曾經一度是最大比特幣交易所的Mt. Gox更在2014年破產。
幾位來自經濟學和電腦科學的學者合作研究2013年中Mt. Gox的交易紀錄【註1】，根據不尋常的結算方式、交易時段和行為，找出可疑賬戶；他們由可疑賬戶推算出虛假的交易量竟非常驚人 — — 接近Mt. Gox的總交易量四成或全美國交易量的一成八。
交易所透過虛假交易，以提升交易量的目的顯而易見，就是希望營造交投活躍的假象以吸引投資者投資，從而賺取更多的交易費用。對Mt. Gox來說，它有更大的理由留住投資者，因為它在2011年被駭客盜取65萬個比特幣，所以不得不以虛假戶口掩飾損失，並只有當投資者繼續把資金留在交易所，才能避免東窗事發。
可見比特幣交易所涉及的利益龐大，在日常運作中與一般小投資者亦存在巨大的資訊不對稱，因此引入規管亦有其理由。
價值何所依？
開首已經說過比特幣的價格最近由高位2萬美元下滑至6000多美元。話雖如此，其實比特幣突破1000美元也不過是2017年初的事。對於比特幣的價值有一種頗為極端的看法，認為比特幣既不存在任何內在價值（簡單而言，就是作為貨幣以外的價值），也沒有政府背書，所以根本不應存在任何價值。現時比特幣以千計的價格，無非就是泡沫加上類似Mt. Gox式的詐騙。
不是說比特幣的價格不存在絲毫泡沫，但認為沒有內在價值和政府背書的貨幣便應該不值一文的看法，明顯經不起貨幣史的驗證。有內在價值的物品，能夠減低用家接受為貨幣的風險而較易被接受成為貨幣，但並非必需。
現在各國流通的紙幣就是例子，你接受100元面額的紙幣作為支付價值100元的交易，並非紙墨有價，而是你深信別人也會願意接受這張紙幣作為支付100元的交易。政府的支持，有助紙幣較易於短時間內建立起流通貨幣所需要的網路效應；但從一些政府濫發鈔票的時期，民眾紛紛使用其他物品取代政府紙幣作為交易使用的「貨幣」的歷史可見，政府發行並非貨幣的必要條件。
事實上，查究貨幣的起源，貨幣並非由政府「發明」，而是社會自發找尋合適物品充當媒介便利交易。正因如此，貨幣的價值可以純粹建基於為使用者所帶來交易上的便捷，亦即是知名金融經濟學者科赫雷（John Cochrane）所謂的「便捷溢價」（convenience yield）。
便捷溢價可以支撐起既沒有內含價值、也沒有政府支持的民間貨幣的價值。問題是，現時比特幣已是廣泛用作日常交易的貨幣嗎？比特幣是匿名的，而交易中收付雙方的電子錢包的位址卻是公開的。
史丹福大學的科技經濟學教授雅塞（Susan Athey）和幾位學者，已利用這些數據研究比特幣的使用情況【註2】。雅塞發現絕大部分的比特幣用戶都只是長期持有而甚少利用比特幣作日常交易。較為頻密使用比特幣作交易的用戶，好一部分的交易對手只是比特幣的交易所，因此這些用戶也只能算是投資者而非真正用家。
根據雅塞的調查，比特幣最能便利的，恐怕只有非法交易。這些交易一般喜歡透過第三者提供的服務來混集不同收款支付者，從而進一步隱藏交易者身份；但這樣也正正給予經濟學者可以估算運用比特幣作非法交易的數額。
隱藏非法交易
由此可見，現時比特幣跟能為日常交易帶來便捷的通用貨幣仍然存有一大段距離，所以「便捷溢價」也難以解釋現時比特幣的高昂價格。然而，現時比特幣未能成為通用貨幣，不等於永遠也不能，只要比特幣存在成為主要貨幣的潛力而成為主要貨幣的便捷溢價夠高，這種預期也能撐起比特幣的價值。
筆者無意為比特幣的價格是理性預期，還是非理性泡沫一錘定音。事實上，如何釐定何謂泡沫已是一大難題，重點是，理解比特幣與其他加密貨幣的發展和價值，除科技以外不能不認識貨幣理論和歷史。正如早前在一個初創企業的聚會跟一位從事區塊鏈的企業家討論了好一陣子，大家都同意區塊鏈的發展不單需要相關科研支持，同時也需要相關經濟邏輯提示有價值的應用方案。
註1：Gandal, N., Hamrick, J. T., Moore, T., & Oberman, T.（2018）Price manipulation in the Bitcoin ecosystem. Journal of Monetary Economics, 95, 86–96.
註2：Athey, S., Parashkevov, I., Sarukkai, V., & Xia, J.（2016）Bitcoin pricing, adoption, and usage: Theory and evidence.
刊於2018年11月20日信報
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