美國對沖基金經理巴斯（Kyle Bass），日前給投資者發表了一封名為《香港無聲的恐慌》（The Quiet Panic in Hong Kong）的信，指出香港聯繫匯率的重大隱憂。巴斯曾經在美國次按危機前提出警告，並且買入大量信貸違約掉期合約（Credit Default Swap)大賺其錢，因此這次警告也引起相當關注。
銀行信貸膨脹的風險
巴斯其中的一個憂慮來自急速膨脹的銀行信貸，用上的數據是香港現時大約百分之八百的銀行體系資產與國內生產總值比率，並以之跟在2008年金融海嘯中出現經濟崩潰的冰島及其他國家比較。過百的比率看似嚇人，但在金融發展蓬勃的細小經濟體系中並不意外，過百的比率在新加坡、瑞士等地比比皆是。無論如何，以銀行體系資產與國內生產總值比率計，香港近年的確是在國際中名列前矛，比率亦確實與經濟崩潰前的冰島等地相似。然而不應忽視的是，香港的比率從來不低，現時的高位其實也不過是從十年前增長了大約三分之二，但出事前的冰島則是在十年間暴增接近五倍。
在理解銀行體系資產與國內生產總值比率對銀行體系所構成的風險時，也要留意香港銀行體系的兩個特點。第一個是香港銀行體系在增加信貸的同時，也在提升有助抗衡風險的資本充足比率。現時香港銀行體系的資本充足比率大約是百分之二十，遠勝於冰島、愛爾蘭等地出事時的百分之十一、二。第二個是香港作為國際金融中心，吸引了不少大型跨國銀行設立分支營運。這些外資銀行分支（foreign bank branches)對香港銀行體系的信貸增長存在重要角色，以巴斯關注的對中國企業貸款為例，當中其實近半是來自外資銀行分支。這些外資銀行分支跟本地銀行的融資模式存在頗大差異，例如本地銀行的外部資金高達八成來自存款，但外資銀行分支的比率則只約三成。相反，外資銀行分支的資金調度與總行和所屬集團的關係密切，金融海嘯後一度有高達百分之十六的融資來自集團的內部借貸。正因如此，金管局同行所做的幾份硏究都發現外圍經濟波動可以透過影響外資銀行分支借貸傳到香港（註1）。不過根據同樣道理，外資銀行在港分支面對的信貸風險，部分也會分散到外地的總部和集團，從而減低對香港銀行體系的直接影響。
銀行體系結餘的重要性
巴斯另一個關注的重點是香港銀行體系的結餘。談及聯繫匯率的穩健性，較多提及的是外匯基金的外匯儲備結餘，但以外匯儲備評估貨幣制度的穩健性，其實只是做對了一半。香港實行貨幣發行局式的固定匯率，港元本身必然有百分百的美元支持，加上收益和其他政府儲備，坐擁貨幣基礎兩、三倍的外匯儲備在香港從來不是難事。然而，擁有充足的外匯儲備全額贖回發行貨幣勉強只能說是捍衛聯繫匯率的必要條件，要知道香港在亞洲金融風暴中飽受衝擊之時，同樣坐擁貨幣基礎三倍的外匯儲備。
香港在亞洲金融風暴中大傷元氣，是由於投機者多次利用沽出港元推高銀行之間的同業拆息，從而在狂瀉的股市中獲利，而投機者能夠輕易推高拆息的關鍵正是因為當時的銀行體系結餘不足所致。傳統上當投機者沽售一地貨幣，貨幣供應跟銀行體系結餘下降因而推高利率，是有助吸引外資買入當地貨幣、支持匯率的手段，因此銀行體系結餘多少跟匯率的穩健性看不出有直接的關係。問題是利率未必能夠永遠正面刺激貨幣需求，當利率在過高水平存在一段時間後，由於擔心利率高企會為經濟帶來沉重打撃或為政客帶來難以承受的政治壓力而使固定匯率崩潰，外資反而可能會轉而拋售當地貨幣（註2）。因此，充足的銀行體系結餘有助避免利率在貨幣面對沽壓過於波動，對維持匯率有著重要作用。
現時銀行體系結餘約為五百多億港元，考慮到近年金管局動輒需要買入幾十億港元的情況，巴斯的關注看似不無道理。不過事實是金管局在金融海嘯後發行外匯票據從銀行體系抽走過萬億港元，有需要時可以透過回購或是減少發行將資金重新注入銀行體系內，所以巴斯以為香港的銀行體系結餘已從高峰的四千多億「使掉」了百分之八十明顯是誤讀。
話說如此，我們都應當謹記擁有能夠贖回所有貨幣的外匯儲備或是銀行體系結餘都不能使聯繫匯率高枕無憂，任何數額在全球金融市場中並非高不可攀，而政府在捍衛匯率制度時不單視乎能力也在乎代價。外匯儲備或是銀行體系跟其他政經因素在維護聯繫匯率的角色，都只在增強投資者信心。
註1: 例如 Hills, R., Ho, K., Reinhardt, D., Sowerbutts, R., Wong, E., & Wu, G. (2019). The international transmission of monetary policy through financial centres: Evidence from the United Kingdom and Hong Kong. Journal of International Money and Finance, 90, 76-98.
註2: Kwan, Y. K., Lui, F. T., & Cheng, L. K. (2001). Credibility of Hong Kong's currency board: The role of institutional arrangements. In Regional and Global Capital Flows: Macroeconomic Causes and Consequences, NBER-EASE Volume 10 (pp.233-259). University of Chicago Press.
刊於2019年5月1日信報
銀行信貸膨脹的風險
巴斯其中的一個憂慮來自急速膨脹的銀行信貸，用上的數據是香港現時大約百分之八百的銀行體系資產與國內生產總值比率，並以之跟在2008年金融海嘯中出現經濟崩潰的冰島及其他國家比較。過百的比率看似嚇人，但在金融發展蓬勃的細小經濟體系中並不意外，過百的比率在新加坡、瑞士等地比比皆是。無論如何，以銀行體系資產與國內生產總值比率計，香港近年的確是在國際中名列前矛，比率亦確實與經濟崩潰前的冰島等地相似。然而不應忽視的是，香港的比率從來不低，現時的高位其實也不過是從十年前增長了大約三分之二，但出事前的冰島則是在十年間暴增接近五倍。
在理解銀行體系資產與國內生產總值比率對銀行體系所構成的風險時，也要留意香港銀行體系的兩個特點。第一個是香港銀行體系在增加信貸的同時，也在提升有助抗衡風險的資本充足比率。現時香港銀行體系的資本充足比率大約是百分之二十，遠勝於冰島、愛爾蘭等地出事時的百分之十一、二。第二個是香港作為國際金融中心，吸引了不少大型跨國銀行設立分支營運。這些外資銀行分支（foreign bank branches)對香港銀行體系的信貸增長存在重要角色，以巴斯關注的對中國企業貸款為例，當中其實近半是來自外資銀行分支。這些外資銀行分支跟本地銀行的融資模式存在頗大差異，例如本地銀行的外部資金高達八成來自存款，但外資銀行分支的比率則只約三成。相反，外資銀行分支的資金調度與總行和所屬集團的關係密切，金融海嘯後一度有高達百分之十六的融資來自集團的內部借貸。正因如此，金管局同行所做的幾份硏究都發現外圍經濟波動可以透過影響外資銀行分支借貸傳到香港（註1）。不過根據同樣道理，外資銀行在港分支面對的信貸風險，部分也會分散到外地的總部和集團，從而減低對香港銀行體系的直接影響。
銀行體系結餘的重要性
巴斯另一個關注的重點是香港銀行體系的結餘。談及聯繫匯率的穩健性，較多提及的是外匯基金的外匯儲備結餘，但以外匯儲備評估貨幣制度的穩健性，其實只是做對了一半。香港實行貨幣發行局式的固定匯率，港元本身必然有百分百的美元支持，加上收益和其他政府儲備，坐擁貨幣基礎兩、三倍的外匯儲備在香港從來不是難事。然而，擁有充足的外匯儲備全額贖回發行貨幣勉強只能說是捍衛聯繫匯率的必要條件，要知道香港在亞洲金融風暴中飽受衝擊之時，同樣坐擁貨幣基礎三倍的外匯儲備。
香港在亞洲金融風暴中大傷元氣，是由於投機者多次利用沽出港元推高銀行之間的同業拆息，從而在狂瀉的股市中獲利，而投機者能夠輕易推高拆息的關鍵正是因為當時的銀行體系結餘不足所致。傳統上當投機者沽售一地貨幣，貨幣供應跟銀行體系結餘下降因而推高利率，是有助吸引外資買入當地貨幣、支持匯率的手段，因此銀行體系結餘多少跟匯率的穩健性看不出有直接的關係。問題是利率未必能夠永遠正面刺激貨幣需求，當利率在過高水平存在一段時間後，由於擔心利率高企會為經濟帶來沉重打撃或為政客帶來難以承受的政治壓力而使固定匯率崩潰，外資反而可能會轉而拋售當地貨幣（註2）。因此，充足的銀行體系結餘有助避免利率在貨幣面對沽壓過於波動，對維持匯率有著重要作用。
現時銀行體系結餘約為五百多億港元，考慮到近年金管局動輒需要買入幾十億港元的情況，巴斯的關注看似不無道理。不過事實是金管局在金融海嘯後發行外匯票據從銀行體系抽走過萬億港元，有需要時可以透過回購或是減少發行將資金重新注入銀行體系內，所以巴斯以為香港的銀行體系結餘已從高峰的四千多億「使掉」了百分之八十明顯是誤讀。
話說如此，我們都應當謹記擁有能夠贖回所有貨幣的外匯儲備或是銀行體系結餘都不能使聯繫匯率高枕無憂，任何數額在全球金融市場中並非高不可攀，而政府在捍衛匯率制度時不單視乎能力也在乎代價。外匯儲備或是銀行體系跟其他政經因素在維護聯繫匯率的角色，都只在增強投資者信心。
註1: 例如 Hills, R., Ho, K., Reinhardt, D., Sowerbutts, R., Wong, E., & Wu, G. (2019). The international transmission of monetary policy through financial centres: Evidence from the United Kingdom and Hong Kong. Journal of International Money and Finance, 90, 76-98.
註2: Kwan, Y. K., Lui, F. T., & Cheng, L. K. (2001). Credibility of Hong Kong's currency board: The role of institutional arrangements. In Regional and Global Capital Flows: Macroeconomic Causes and Consequences, NBER-EASE Volume 10 (pp.233-259). University of Chicago Press.
刊於2019年5月1日信報
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