金融科技定義甚廣，從虛擬貨幣到流動支付都涵蓋其中。最近金管局逐步批出虛擬銀行牌照，幾間科技巨企悄然成為香港銀行業的成員，金融科技打造的新信貸模式相信會是近期焦點。

隨著科技發展，不少經濟活動已經以包括共享經濟等不同名義轉移至網路平台，信貸市場當然也不會例外。即使商業銀行一直以來都有積極透過網絡提供信貸服務，但近年也有大量商業銀行以外的網絡平台在信貸市場興起。雖然信貸平台在大部分國家仍然只佔整體新造信貸的一小部分，但在2013年至2016年期間增長高達二十倍，其中在私人及中小企貸款巿場中增長特別迅速。

嚴格來說，虛擬銀行跟直接連繫資金提供者與借款人的信貸平台並不完全相同，但從科技巨企的積極參與和依賴科技作為貸款渠道和審批準則兩大方面來看，信貸平台對於了解虛擬銀行仍有很大的參考價值。

資訊科技相對親身接觸

經濟學者曾經利用住宅按揭市場的資料，探討傳統銀行與信貸平台存在的差別（註1）。借貸雙方的資訊差異是信貸（同時也是融資）中的一大難題，提供資金的散戶往往沒有足夠資訊、專業知識評估和監察企業的信貸質素，因而需要依賴銀行作為中介來收窄資訊差距。信貸平台的其中一個潛在優勢，就是運用科技從有別於傳統的渠道搜集大量貸款人的資料進行分析。事實上，科技巨企如此積極參與發展信貸平台，除了擁有相關科技外，也因為旗下的網購平台、流動支付系統中往往存在大量有助評核信貸的資料。在住宅按揭市場的硏究中，學者發現信貸平台的確較少依賴如信貸評級、供款收入比率和貸款估值比率等傳統指標釐定息率，簡接證實了信貸平台運用了有別於過去傳統銀行所依據的資訊。

雖然信貸平台擁有科技上的優勢，但卻欠缺傳統銀行的分行網絡和與借款人親身接觸的機會。要知道信貸質素其實包含頗多難以從傳統指標直接反映的因素，觀人於微往往是不少銀行家的身價所在。假如信貸平台無法運用非傳統渠道的資訊彌補這個缺陷，傳統指標不錯但實際上信貸質素較差的借款人就會湧到信貸平台，造成嚴重的壞賬。幸好住宅按揭市場的硏究發現，傳統指標相同的借款人在銀行和信貸平台出現壞賬的機會相近，反映非傳統渠道的資訊應該足以彌補因無法親身面談而所捐失的資訊。

競爭對手還是互補不足？

硏究同樣發現信貸評分稍低、貸款收入比率較高和借款額較細的借款人較為喜歡利用信貸平台。這些數字只是平均數值而且差異甚微，不過卻帶出一個頗為有趣但同樣重要的問題，就是信貸平台跟傳統銀行究竟是爭奪相同客戶的競爭對手，還是能夠在信貸市場中互補不足、服務不同對象？另一個經濟硏究利用會計法規上的改動嘗試解答這個問題（註2)。

簡單而言，美國在2010年實行了一項新的會計準則，要求將證券化的資產從財務報從表外放回表上，簡椄增加相關銀行的資本要求。受此影響的銀行難免需要減少借貸來抵銷部分影響，而首當其衝的當然本身信貸質素較差的借款人。有趣的部分來了，假如信貸平台跟傳統銀行本來是競爭對手，這批從傳統銀行轉到信貸平台尋求借貸的客戶便會拉抵信貸平台的整體客戶質素。相反，如果信貸平台本來就是服務傳統銀行嫌棄、信貸質素較低的市場，這個遷移反而會改善信貸平台的整體客戶質素。根據信貸平台的整體客戶質素變化，信貸平台跟傳統銀行相信是在直接競爭相似質素的客戶，不過在信貸金額上則有一定的互補性。相比傳統銀行，信貸平台較能滿足貸款金額較細的市場。市場一般寄望信貸平台能夠以科技去取中介，透過更低廉的息率與傳統銀行競爭，但住宅按揭市場的硏究卻發現，以相同信貸質素的貸款比較，信貸平台的貸款平均利率其實較傳統銀行更高。這似乎反映信貸平台其實是透過科技提供便利的服務贏取客戶，多於以價格競爭。

社會對信貸平台以至其他融資科技寄予厚望，其中一個原因是因為即使過去百年金融產業急速發展，融資成本其實並無大幅下調（註3）。融資科技無論是與現存融資渠道競爭還是互補，都有望以不同方式促進普及金融。然而促進競爭、提升效率跟維護金融體系穩定從來是兩難的抉擇。過於繁瑣的規管固樣會礙窒創新，但是置之不理同樣容易引致監管套戥、重覆影子銀行的故事，

註1: Buchak, G., Matvos, G., Piskorski, T., & Seru, A. (2018). Fintech, regulatory arbitrage, and the rise of shadow banks. Journal of Financial Economics, 130(3), 453-483.

註2: Tang, H. (2019). Peer-to-peer lenders versus banks: substitutes or complements?. The Review of Financial Studies, 32(5), 1900-1938.

註3: Philippon, T. (2015). Has the US finance industry become less efficient? On the theory and measurement of financial intermediation. American Economic Review, 105(4), 1408-38.

刊於2019年6月5日信報

美國對沖基金經理巴斯（Kyle Bass），日前給投資者發表了一封名為《香港無聲的恐慌》（The Quiet Panic in Hong Kong）的信，指出香港聯繫匯率的重大隱憂。巴斯曾經在美國次按危機前提出警告，並且買入大量信貸違約掉期合約（Credit Default Swap)大賺其錢，因此這次警告也引起相當關注。

銀行信貸膨脹的風險

巴斯其中的一個憂慮來自急速膨脹的銀行信貸，用上的數據是香港現時大約百分之八百的銀行體系資產與國內生產總值比率，並以之跟在2008年金融海嘯中出現經濟崩潰的冰島及其他國家比較。過百的比率看似嚇人，但在金融發展蓬勃的細小經濟體系中並不意外，過百的比率在新加坡、瑞士等地比比皆是。無論如何，以銀行體系資產與國內生產總值比率計，香港近年的確是在國際中名列前矛，比率亦確實與經濟崩潰前的冰島等地相似。然而不應忽視的是，香港的比率從來不低，現時的高位其實也不過是從十年前增長了大約三分之二，但出事前的冰島則是在十年間暴增接近五倍。

在理解銀行體系資產與國內生產總值比率對銀行體系所構成的風險時，也要留意香港銀行體系的兩個特點。第一個是香港銀行體系在增加信貸的同時，也在提升有助抗衡風險的資本充足比率。現時香港銀行體系的資本充足比率大約是百分之二十，遠勝於冰島、愛爾蘭等地出事時的百分之十一、二。第二個是香港作為國際金融中心，吸引了不少大型跨國銀行設立分支營運。這些外資銀行分支（foreign bank branches)對香港銀行體系的信貸增長存在重要角色，以巴斯關注的對中國企業貸款為例，當中其實近半是來自外資銀行分支。這些外資銀行分支跟本地銀行的融資模式存在頗大差異，例如本地銀行的外部資金高達八成來自存款，但外資銀行分支的比率則只約三成。相反，外資銀行分支的資金調度與總行和所屬集團的關係密切，金融海嘯後一度有高達百分之十六的融資來自集團的內部借貸。正因如此，金管局同行所做的幾份硏究都發現外圍經濟波動可以透過影響外資銀行分支借貸傳到香港（註1）。不過根據同樣道理，外資銀行在港分支面對的信貸風險，部分也會分散到外地的總部和集團，從而減低對香港銀行體系的直接影響。

銀行體系結餘的重要性

巴斯另一個關注的重點是香港銀行體系的結餘。談及聯繫匯率的穩健性，較多提及的是外匯基金的外匯儲備結餘，但以外匯儲備評估貨幣制度的穩健性，其實只是做對了一半。香港實行貨幣發行局式的固定匯率，港元本身必然有百分百的美元支持，加上收益和其他政府儲備，坐擁貨幣基礎兩、三倍的外匯儲備在香港從來不是難事。然而，擁有充足的外匯儲備全額贖回發行貨幣勉強只能說是捍衛聯繫匯率的必要條件，要知道香港在亞洲金融風暴中飽受衝擊之時，同樣坐擁貨幣基礎三倍的外匯儲備。

香港在亞洲金融風暴中大傷元氣，是由於投機者多次利用沽出港元推高銀行之間的同業拆息，從而在狂瀉的股市中獲利，而投機者能夠輕易推高拆息的關鍵正是因為當時的銀行體系結餘不足所致。傳統上當投機者沽售一地貨幣，貨幣供應跟銀行體系結餘下降因而推高利率，是有助吸引外資買入當地貨幣、支持匯率的手段，因此銀行體系結餘多少跟匯率的穩健性看不出有直接的關係。問題是利率未必能夠永遠正面刺激貨幣需求，當利率在過高水平存在一段時間後，由於擔心利率高企會為經濟帶來沉重打撃或為政客帶來難以承受的政治壓力而使固定匯率崩潰，外資反而可能會轉而拋售當地貨幣（註2）。因此，充足的銀行體系結餘有助避免利率在貨幣面對沽壓過於波動，對維持匯率有著重要作用。

現時銀行體系結餘約為五百多億港元，考慮到近年金管局動輒需要買入幾十億港元的情況，巴斯的關注看似不無道理。不過事實是金管局在金融海嘯後發行外匯票據從銀行體系抽走過萬億港元，有需要時可以透過回購或是減少發行將資金重新注入銀行體系內，所以巴斯以為香港的銀行體系結餘已從高峰的四千多億「使掉」了百分之八十明顯是誤讀。

話說如此，我們都應當謹記擁有能夠贖回所有貨幣的外匯儲備或是銀行體系結餘都不能使聯繫匯率高枕無憂，任何數額在全球金融市場中並非高不可攀，而政府在捍衛匯率制度時不單視乎能力也在乎代價。外匯儲備或是銀行體系跟其他政經因素在維護聯繫匯率的角色，都只在增強投資者信心。

註1: 例如 Hills, R., Ho, K., Reinhardt, D., Sowerbutts, R., Wong, E., & Wu, G. (2019). The international transmission of monetary policy through financial centres: Evidence from the United Kingdom and Hong Kong. Journal of International Money and Finance, 90, 76-98.

註2: Kwan, Y. K., Lui, F. T., & Cheng, L. K. (2001). Credibility of Hong Kong's currency board: The role of institutional arrangements. In Regional and Global Capital Flows: Macroeconomic Causes and Consequences, NBER-EASE Volume 10 (pp.233-259). University of Chicago Press.

刊於2019年5月1日信報

比特幣面世10周年，卻是多事之秋。一方面，比特幣正面對幣值的大幅調整，由2017年底接近2萬美元下滑至最近的6000多美元；另一方面，香港證監會也宣布監管投資於比特幣的基金和相關的交易所的新措施，意味比特幣的投資交易將面臨更為嚴厲的規管。

Mt. Gox 的虛假交易

比特幣以至其他加密貨幣的精髓，在於透過區塊鏈的機制以維持真確賬戶紀錄的重責，毋須再集中依賴任何一所機構，而是分散於各用戶手中。區塊鏈去中心化的能耐，理論上可以為生產銷售模式帶來翻天覆地的變化，實際上，實體活動在運用區塊鏈上仍然有待各種諸如物聯網（Internet of Things, IOT）的科技配合。

相反，只存在於網絡世界的加密貨幣，已能充分運用區塊鏈的優勢，把交易記賬繞過中央機構。關於比特幣區塊鏈運作的經濟邏輯已在去年拙文〈虛擬貨幣經濟學〉中略作解釋，最近正好為朋友編輯的學術專著寫了一個關於比特幣在貨幣制度中的角色的章節，當中提及的不少研究，對了解現時比特幣的發展都有很大的幫助。

比特幣跟其他加密貨幣本身只是網絡世界中的一堆位元串，純粹的記賬能夠透過區塊鏈去中心化，但一旦須跟其他現實世界的貨幣進行交易，各種結算風險問題，還是有賴獨立的中央機構解決。因此各地不受監管的比特幣交易所應運而生，當中發生過重大的欺詐事件，其中曾經一度是最大比特幣交易所的Mt. Gox更在2014年破產。

幾位來自經濟學和電腦科學的學者合作研究2013年中Mt. Gox的交易紀錄【註1】，根據不尋常的結算方式、交易時段和行為，找出可疑賬戶；他們由可疑賬戶推算出虛假的交易量竟非常驚人 — — 接近Mt. Gox的總交易量四成或全美國交易量的一成八。

交易所透過虛假交易，以提升交易量的目的顯而易見，就是希望營造交投活躍的假象以吸引投資者投資，從而賺取更多的交易費用。對Mt. Gox來說，它有更大的理由留住投資者，因為它在2011年被駭客盜取65萬個比特幣，所以不得不以虛假戶口掩飾損失，並只有當投資者繼續把資金留在交易所，才能避免東窗事發。

可見比特幣交易所涉及的利益龐大，在日常運作中與一般小投資者亦存在巨大的資訊不對稱，因此引入規管亦有其理由。

價值何所依？

開首已經說過比特幣的價格最近由高位2萬美元下滑至6000多美元。話雖如此，其實比特幣突破1000美元也不過是2017年初的事。對於比特幣的價值有一種頗為極端的看法，認為比特幣既不存在任何內在價值（簡單而言，就是作為貨幣以外的價值），也沒有政府背書，所以根本不應存在任何價值。現時比特幣以千計的價格，無非就是泡沫加上類似Mt. Gox式的詐騙。

不是說比特幣的價格不存在絲毫泡沫，但認為沒有內在價值和政府背書的貨幣便應該不值一文的看法，明顯經不起貨幣史的驗證。有內在價值的物品，能夠減低用家接受為貨幣的風險而較易被接受成為貨幣，但並非必需。

現在各國流通的紙幣就是例子，你接受100元面額的紙幣作為支付價值100元的交易，並非紙墨有價，而是你深信別人也會願意接受這張紙幣作為支付100元的交易。政府的支持，有助紙幣較易於短時間內建立起流通貨幣所需要的網路效應；但從一些政府濫發鈔票的時期，民眾紛紛使用其他物品取代政府紙幣作為交易使用的「貨幣」的歷史可見，政府發行並非貨幣的必要條件。

事實上，查究貨幣的起源，貨幣並非由政府「發明」，而是社會自發找尋合適物品充當媒介便利交易。正因如此，貨幣的價值可以純粹建基於為使用者所帶來交易上的便捷，亦即是知名金融經濟學者科赫雷（John Cochrane）所謂的「便捷溢價」（convenience yield）。

便捷溢價可以支撐起既沒有內含價值、也沒有政府支持的民間貨幣的價值。問題是，現時比特幣已是廣泛用作日常交易的貨幣嗎？比特幣是匿名的，而交易中收付雙方的電子錢包的位址卻是公開的。

史丹福大學的科技經濟學教授雅塞（Susan Athey）和幾位學者，已利用這些數據研究比特幣的使用情況【註2】。雅塞發現絕大部分的比特幣用戶都只是長期持有而甚少利用比特幣作日常交易。較為頻密使用比特幣作交易的用戶，好一部分的交易對手只是比特幣的交易所，因此這些用戶也只能算是投資者而非真正用家。

根據雅塞的調查，比特幣最能便利的，恐怕只有非法交易。這些交易一般喜歡透過第三者提供的服務來混集不同收款支付者，從而進一步隱藏交易者身份；但這樣也正正給予經濟學者可以估算運用比特幣作非法交易的數額。

隱藏非法交易

由此可見，現時比特幣跟能為日常交易帶來便捷的通用貨幣仍然存有一大段距離，所以「便捷溢價」也難以解釋現時比特幣的高昂價格。然而，現時比特幣未能成為通用貨幣，不等於永遠也不能，只要比特幣存在成為主要貨幣的潛力而成為主要貨幣的便捷溢價夠高，這種預期也能撐起比特幣的價值。

筆者無意為比特幣的價格是理性預期，還是非理性泡沫一錘定音。事實上，如何釐定何謂泡沫已是一大難題，重點是，理解比特幣與其他加密貨幣的發展和價值，除科技以外不能不認識貨幣理論和歷史。正如早前在一個初創企業的聚會跟一位從事區塊鏈的企業家討論了好一陣子，大家都同意區塊鏈的發展不單需要相關科研支持，同時也需要相關經濟邏輯提示有價值的應用方案。

註1：Gandal, N., Hamrick, J. T., Moore, T., & Oberman, T.（2018）Price manipulation in the Bitcoin ecosystem. Journal of Monetary Economics, 95, 86–96.

註2：Athey, S., Parashkevov, I., Sarukkai, V., & Xia, J.（2016）Bitcoin pricing, adoption, and usage: Theory and evidence.

刊於2018年11月20日信報

中國政府宣佈取締「首次代幣發行」(Initial Coin Offering，簡稱ICO)，常用於此等集資計劃的比特幣(Bitcoin)及其他虛擬貨幣的價格應聲下挫，單是比特幣已經蒸發五分一市值，跌幅接近千元。話雖如此，比特幣於2009年面世後，價格由不到一美元（下同）上升到現時的四千多元，市值近二十億，其他效發的類似虛擬貨幣超過七百種，很難想像這種發展的趨勢會單純因為中國政府的政策而完全扭轉。

比特幣的發展接近十年，有關虛擬貨幣方面的討論和硏究也不算少，但主要都是著眼於科技方面，嘗試分析運作背後的經濟原理的文章卻少之又少。剛好在中國政府宣佈取締「首次代幣發行」的同一天，浸會大學經濟系邀請了來自加拿大央行和威靈頓維多利亞大學(Victoria University of Wellington)的趙慶麟教授講解相關的題目（註1），是理解這些新興虛擬貨幣的經濟理論的難得機會。

貨幣系統的其中一大天敵是偽幣，而偽幣的出現和防偽的方法既是科技問題也存在經濟學的邏輯。就像以金屬鑄造貨幣的年代，盜鑄的問題固然跟鑄造技術有關，但金屬價格波動令貨幣內含金屬的價值低於面值往往才是出現盜鑄的主因。在今天只講個信字的信用貨幣年代，造假的經濟誘因不缺，而現金應對的方法主要在於貨幣實體的防偽。

虛擬貨幣的難題

至於虛擬貨幣，某程度只是一堆數碼位元組成的網上記錄，所謂「防偽」其實就是維護帳戶記錄的真實性。早期如網上銀行帳戶、八達通和PayPal支付系統中的帳戶等數碼化的貨幣，避免帳戶記錄遭受篡改的方法是依賴如銀行和大型支付平台等有信譽的中介機構處理交易記錄。至於比特幣等近年冒起的虛擬貨幣，都是屬於加密貨幣（cryptocurrency) 。這些加密貨幣的一個共通點，就是因為不信任中介機構或𣎴希望在中介機構留下任何交易記錄的蛛絲馬跡，所以需要依賴不同「用家」輪流負起維護帳目的責任。然而，如何能確保負責的「用家」不會把別人帳戶的結餘偷偷轉到自己戶口之中?

以比特幣為例，每當需要更新帳戶記錄時，是透過成功「掘幣」（mining)決定誰能更新記錄，因此不同時段的記錄會分散於不同的用家手中。然後更新的記錄會透過區塊鏈（blockchain)，對照過去的所有交易歷史以確保其準確性。簡單來說，有點似是假如你說你有一千萬結餘時，區塊鏈會根據以往記錄證實你的確從過去的所有交易中曾獲得共一千萬的收入。分散的記錄加上追蹤歷史的功能，某程度將憑空篡改記錄變得難以成事。唯一問題在於，假如你是一名剛進行交易的買家，而你又剛好成功掘幣而成為負責更新交易記錄的用家，你就有可能在交易後篡改記錄，裝作從未發生有關交易，把本應支付的貨幣袋袋平安，下次再用，成為所謂重復使用貨幣問題（double spending problem)。

解決上述問題的其中一個方法是在更新記錄的權力中加入不確性。比特幣以成功「掘幣」決定誰能更新交易記錄，因此當大家沈醉於掘幣的同時，其實也正在競爭更新收付記錄的權利。只要競爭愈激烈，這個必懷不軌的買家就愈難如願得到更新（也是篡改）記錄的機會，而增加掘幣成功率所需配置的電腦運算裝備就是買家出術的成本。正因防範篡改記錄的精要在於競爭，要是掘幣的能力集中於一人之手（例如擁有所有用於掘幣的電腦運算能力的一半以上），這個人便能把更新記錄的權力牢牢握在手裡，整個防範重復使用貨幣的機制，甚至整個比特幣系統都必然崩潰，這就是所謂的百分之五十一攻擊危機。

加密貨幣的經濟學

趙慶麟教授根據比特幣各種特性而建構的經濟理論，依我理解對比特幣的應用有幾點重要的啟示。第一，既然篡改記錄的得益來自重復使用最近一次交易所支付的貨幣，因此金額愈大、做假的誘因愈大，由此路進則比特幣用於小額交易的安全性會較大額交易為大。第二，更新記錄權的競爭性加上區塊鏈，使賣家可以透過延後付貨或提供服務的方法，減低買家篡改記錄的機會。因為當賣家延後付貨時，希望篡改記錄的買家便需要把所有在交易以後、收貨以前的記錄都加以篡改才能達到系統要求的一致性，買家出術的成本因而大大增加。

最後，世上沒有免費午餐，引入競爭必須提供回報，現時掘幣的回報包括新掘比特幣的價值（亦即經濟學中的鑄幣稅）和從交易中收取的交易徵費。比特幣先天把貨幣總數規限在二千一百萬之數，亦即預告鑄幣稅將會消失，而交易徵費將要提升以維持更新記錄的競爭性。鑄幣稅是向所有貨幣持有人收取的隱性費用，而交易徵費則是按交易次數徵收，因此對使用比特幣進行交易可能會帶來較大的打擊。

其實金融科技和其他「新經濟」商業活動都跟虛擬貨幣一樣，在科技背後往往也有一套經濟理論在能夠解釋其運作。就像我早前提及Uber的例子，如果只是把其成功簡化為一種網上叫車平台的科技，而忽視她的提價（surge pricing)機制和現時的士車資規管的差異，肯定無法真正制定有效政策應對相關發展。

註1：Chiu,Jonathan and Koeppl, Thorsten (2017). The Economics of Cryptocurrencies - Bitcoin and Beyond. Working paper.

刊於2017年9月15日信報