美國四年來再次加息，香港金管局的基本利率隨即上調，然而市場的借貸息率未有跟隨。即使港美息差引致部分資金外流，但是現時仍有不少在港外資並非只為追求利息回報，特別是近年中國金融市場透過互聯互通的安排變相在香港局部對外開放，吸引了不少外資泊港。在銀行資金結餘仍然充裕的情況下，市場的貸款息率自然沒有上調壓力。這個情況說明了雖然美國步入加息周期後，聯繫匯率在港美息差逐步拉闊的情況下，長遠而言最終會引發足夠的套戥和資金外流牽動市場息率，但是香港貨幣和信貸環境的收縮步伐和幅度仍然受到其他因素左右。

其中銀行體系在傳遞央行貨幣政策至信貸市場中擔當重要角色。大部分央行的貨幣政策其實都是以同業拆借市場的息率作為政策目標，透過同業拆息影響銀行資金成本或資產負債結構，繼而左右信貸市場寛緊和整體經濟活動。香港在聯繫匯率下，唯一分別只是美國聯儲局的貨幣政策會透過影響港美息差，帶動資金進出香港，間接決定香港的銀行同業拆息，而非金管局自主決定政策息率。無論如何，同樣的央行加息幅度，在不同的銀行體系中會對信貸環境帶來程度不同程度的打擊。

資本要求與競爭程度

近日與好友台灣國立清華大學的黃德源教授見面，正正提及一篇估算銀行體系不同環節對於傳遞貨幣政策影響的研究(註1)​。例如資本比率的法規要求，不單在維持銀行體系穩健性方面有著重要作用，其實同時也放大了貨幣政策對銀行信貸的影響。資本比率要求對於傳遞貨幣政策的影響，源於銀行資產負債年期的不對稱性，亦即所謂借短貸長的特性。由於這種不對稱性在息率上調時會引致資產價值跌幅大於負債，對資本造成壓力，資本比率的法規要求因而使到銀行需要更大規模縮減貸款資產。根據估算，現時銀行同業市場息率對信貸的影響之中，超過四分之一來自資本比率要求。觀乎香港銀行的資本比率長期遠高於法定要求，代表銀行在息率上調時，仍有一定空間避免出於資本壓力而大幅收縮信貸。

至於從同業拆息傳遞至貸款利率的敏感度，銀行的競爭環境則是個重要因素。假如銀行間的競爭非常激烈，銀行只能將央行調控的同業拆息升幅完完全全反映在貸款利率之上，一來面對激烈競爭的銀行並無盈利空間自行吸收上調的資金成本、二來在競爭激烈的信貸市場中只佔極小份額的銀行，只要是跟隨其他同行一起加息，基本上無礙貸款業務。相反，擁有市場力量的銀行在同業拆息上調的情況下，可能會以降低自身原來的息差吸納部分增加的資金成本，避免貸款利率上升降低貸款需求。根據上述研究的估算，央行上調一厘息率帶來的信貸收縮中，銀行在貸款市場的市場力量可以降低貨幣政策效用四分之一。

雖然香港的銀行業相對開放，但是銀行業本身是受監管行業，對於資本投入亦有較高要求，因此難以想像會是一個經濟學所謂的完全競爭行業。美國聖路易斯聯儲銀行有一個根據銀行毛利率量度競爭的勒納指數（Lerner Index）數據庫，不出所料所有地區的銀行都有一定的市場支配力量，而香港銀行業的競爭程度大約與歐美地區相若。這也代表在加息周期中，香港銀行也有誘因不把上升的資金成本完全轉嫁至貸款市場。

複雜的傳遞關係與渠道

除了影響傳遞加息的幅度外，銀行體系的競爭程度也會把息率與信貸環境的關係變得更加複雜。大家熟悉的息率和信貸的關係是反向的，政策息率推升貸款息率從而降低信貸需求。可是當擁有市場力量的銀行面對資本比率要求時，在超低息率的環境下，加息有助銀行增加盈利，改善資本比率，反而可能幫助銀行擴充信貸。這個假說也解釋了為何2008年金融海嘯後，美國在長期的超低息政策下，銀行貸款只錄得不太顯著的增長。

香港的銀行體系還有一個較為獨特的地方，會為香港的信貸環境帶來額外的不確定性因素。香港作為國際金融中心，銀行體系中有著大量的海外銀行分支（foreign bank branches)。這些分支在其跨國銀行集團中擔當著融資、擴充業務、財資管理等不同角色，但是整體上都受著海外總部所在地的貨幣政策所影響，就像08年金融海嘯後，在港的海外銀行分支在歐美各地推行量化寬鬆的情況下，角色便從融資中心轉變為借入集團內部的便宜海外資金在港擴充信貸業務。金融管同事也有一系列更為嚴謹的硏究（如註2），證實了在港的海外銀行分支透過集團內部的資金調撥，會間接把外地的貨幤政策傳遞到香港的信貸市場。由此可見，雖然聯繫匯率和港美息差是左右香港信貸環境的主要渠道，但是香港銀行體系內同樣有著其他環節可以將各地加息周期的影響引入香港。

註1: Wang, Y., Whited, T. M., Wu, Y., & Xiao, K. (2020). Bank market power and monetary policy transmission: Evidence from a structural estimation (No. w27258). National Bureau of Economic Research.

註2: Hills, R., Ho, K., Reinhardt, D., Sowerbutts, R., Wong, E., & Wu, G. (2019). The international transmission of monetary policy through financial centres: Evidence from the United Kingdom and Hong Kong. Journal of International Money and Finance, 90, 76-98.

刊於5月19日信報

早前英國法院裁定與Uber平台合作提供服務的司機為公司的「工作人員」（worker，在英國法律中處於自僱人士與僱員之間，不贅），Uber股價旋即大跌，反映大眾憂慮這種隨著共享經濟、個人對個人市場興起，以平台與個人服務提供者「合作」的商業模式是否已經走到盡頭。個人對個人市場最初以共享的概念發展，其後不少中介平台開始打正旗號在各種商業領域大展拳腳。 這種個人對個人市場的商業面是平台經濟，而在勞工市場這一面就是另一個近年冒起的新名詞:零工經濟(gig economy)。簡單來說，零工經濟跟傳統勞工市場最大分別在於不再以長期單一的僱傭關係為主體，而是個人服務提供者以自僱或是自由工作者主導。在個人層面，則衍生出近年經常提及的斜槓族（slash)。

零工經濟下，勞工團體著眼的是個人服務提供者在勞工法例給予的各種保障會隨著失去僱員身份而失去。因此無論是在英國、美國以至世界各地，零工經濟都成為勞工議題，需要透過法院甚至公投解決。假如勞工市場中人人都喜歡長期穩定的僱傭關係，零工經濟這種以短暫即時「合作」代替僱傭關係的新經濟模式，的確可能只是僱主剝削員工的工具。然而勞工市場中真是人人喜好相同嗎？

工作形式各有所求

有兩個經濟學的研究，曾經利用美國的數據，嘗試從Uber窺探零工經濟的特質。雖然兩項研究都有Uber硏究人員參與其中，但是當中關係都是開誠佈公，而且研究通過頂級學術期刊的審稿機制，實在不應簡單抹殺其參考價值。

已過身的著名普林斯頓勞動經濟學家克魯格教授參與的其中一份研究（註1），比較過美國Uber司機和傳統的士司機的特質。相比的士司機，Uber司機較為年輕、較多女性及擁有較高學歷。這些Uber司機大半有另一份全職工作、超過一成有另一份兼職。各種特徵似乎暗示Uber司機跟以較為固定的工作模式賺取主要收入的傳統的士司機，在工作喜好上可以有著極大差異。事實上，應用程式數據反映過半的Uber司機每週只願提供少於15個小時的服務，願意每週提供超過35小時服務的司機只約兩成，跟超過八成的士司機每週工作超過35小時的情況完全相反。不單是工作時數較少，Uber司機每週工作時數的變化也非常之大，每週工作時數相對固定的司機不足兩成，四成司機的每週工作時數變化可以高達一半。難怪在問卷調查當中，靈活的工作模式是司機參與Uber平台的主要原因之一。

靈活工作有其價值

以往的士司機的工作時數長而固定，工作模式較為相近，其實也不一定反映以往的士司機喜歡如此。相反，的士行業的租車合約在每更時數和時間上都有一定固定形式，大大限制了司機在工作模式上的選擇。在Uber冒起之前，司機要麼接受租約的規限、要麼另謀出路或者退出勞動市場。科技容許工作安排更加靈活、更加貼近每人的工作喜好，對於服務提供者可以有著重大價值。

幾位知名經濟學者嘗試估算過Uber平台這種靈活工作安排的價值（註2）。簡單來說，我們在每時每刻工作其實有一個底價(reservation wage)，這個底價除了是受一些個人情況和喜好決定之外（例如家庭主婦可能在平日子女上學的期間容易接受較低底價），也會被突如其來的事情影響（例如子女的運動會和家長日）。靈活的工作安排下大家只會選擇在預期收入高於底價的時段提供服務，而實際收入與底價的相差就是勞工賺得的無形「盈餘」。相反固定模式下服務提供者只能考慮整個安排下（例如12小時的租車更期）的溢價決定是否參與，因此即使當中某個小時的底價較高，獨立而言不會想租車開工，在固定合約下仍然可能選擇開工。利用美國Uber平台上的大量數據推算，研究估算Uber形式的工作安排較傳統的士行業的工作安排，平均會為司機帶來大約多達4倍的盈餘。更加重要的是，對於工作時數較少的司機，靈活工作模式帶來的價值更大，對於每週工作少於七小時的司機，這種盈餘相差高達幾十倍，這個群組在傳統的士司機的工作模式下大概不會投身相關行業。硏究中的的士工作模式其實已算相對靈話，可以每日決定工作與否，要是應用其他行業更為常見的月薪制，盈餘差距更為驚人。

介紹這些研究結果，並不意在貶低長期的僱傭關係，也不代表勞工法例和保障毫無價值。事實上，勞動市場中同樣存在喜歡較為穩定的僱傭關係和工作模式，穩定的僱傭關係亦有助服務提供者投資自身的人力資源，假如市場制度致使僱勞之間的議價能力出現重大差距，勞工法例和保障就有一定角色。這些研究結果的重點，其實在於提醒大家服務提供者可以存在巨大的喜好差異，而看似缺少保障的零工模式，可以給予極大的工作自由度，從而為部分服務提供者創造額外的工作機會和價值。因此社會需要的不應是一個只著眼於鞏固單一舊有工作模式的制度，而是一個能夠容納不同工作喜好的機制。

註1: Hall, J. V., & Krueger, A. B. (2018). An analysis of the labor market for Uber’s driver-partners in the United States. Ilr Review, 71(3), 705-732.

註2: Chen, M. K., Rossi, P. E., Chevalier, J. A., & Oehlsen, E. (2019). The value of flexible work: Evidence from uber drivers. Journal of political economy, 127(6), 2735-2794.
文章刊於5月10日信報

說過金融科技不只是網上銀行，網絡只為存取數據提供廉價便捷的工具，但是重點在於運用數據的能力。數據有價，解釋了為何面書甘願冒著損害聲譽的風險仍要把旗下業務客戶的數據盡量據為己有，也解釋了國內的科技巨企全都希望藉著本身網絡平台業務擁有大量數據的優勢染指金融科技引致出現「科技金融」的現象（techfin)。

提起金融科技，大家想起的多是金融機構的融資貸款。實際上不少企業都會涉及資金流轉和信貸，因此金融科技的應用其實更為廣泛。近日與好友台灣國立清華大學的黃德源教授閒談時，提及一篇近期刊登於學術期刊的研究，就是關於德國一間電子商貿公司如何利用客人數碼足跡留下的數據來評核他們的信貸質素(註1）。這間德國電貿公司的業務模式並不特別，只是在網上銷售傢俬，由於客戶是先取貨後找數，公司變相給予客戶一個短期貸款。面對如此情況，過往的傳統做法就是依賴信貸資料公司核實客戶資料和給予的信貸評分作出批核，而信貸資料公司主要就是根據客戶的破產欠款記錄、現存借貸以及過去的還款表現等硬指標評分。有趣的是，這個研究中的電貿公司同時嘗試利用客戶留下的數碼足跡改善信貸審批。

數碼足跡何處尋?

這些數碼足跡部分在客戶到訪電貿網站時留在伺服器日誌，日誌記錄了用家整個瀏覽過程，包括登出、登入時間；上網裝置是桌上電腦、平板電腦還是流動裝置；操作系統是視窗、Mac、iOS或是Android；到訪電貿平台的途徑是直接輸入網址、收費廣告、搜尋引擎抑或諸如格價網站的相關連結。另一些數碼足跡則可説是用家早於登記電郵地址時已經留下，電貿網站透過客戶提供的電郵地址，獲取了客戶電郵的服務供應商的和地址組成，當然也知道客戶在電貿網站輸入電郵地址時曾否出錯。

雖然大數據的分析經常涉及所謂數據探堪(data mining)的探索階段，但是上述的數碼足跡也不是純粹胡亂推砌。根據過往的研究，擁有以iOS作為操作系統的裝置往往頗為準確地反映用戶的收入水平。至於經由搜尋引擎廣告而非格價網站轉介到訪的客戶，也很可能反映客戶個人自律性較低、較易出於霎時衝動而購物。同樣道理，輸入電郵地址出錯的人也很大機會反映著與賴債相關的性格特質。即使是看似全無意義的電郵地址名稱，其實也有來自關於「冠名效應」的實證研究所支持。相關研究發現，以創辦人冠名的企業，因為名譽尤關，所以表現往往較佳。這個數碼足跡的研究，同樣發現願意把名字放於電郵地址的客戶，拖數的機會低近三成。

數碼足跡有助普惠金融

整理二十多萬的交易數據，研究發現根據數碼足跡決定是否給予客戶賒數的表現，其實優於傳統的信貸評分。更加重要的是，很多數碼足跡與信貸評分的相關性不高，即是數碼足跡內含的信貸質素資訊其實未能在傳統的信貸評分中反映，因此結合兩者可以大大提升信貸審批的表現，而改善的幅度幾乎等於獲得了借款人大量的個人財務資料。

同樣不能忽視的是，社會上不少的人、特別是處於較為低下階層的人往往由於欠缺完整的財務資料而無法獲得傳統的信貸評分，因而被排擠於金融系統以外。這個研究卻發現即使純粹利用數碼足跡審批他們的信貸，表現同樣理想。加上早前另一個關於P2P信貸平台的研究(註2）同樣發現，信貸平台中包括數碼足跡在內的非傳統資訊，對於改善審批在傳統信貸評分表現較差的組別有更顯著的作用。由此可見，數碼足跡或者是推進普惠金融的重要工具。

數碼足跡改善信貸審批是金融科技的重要元素，遺憾的是，不難想像上述結果被廣為人知後很大機會便會自動作廢（如果在電郵地址加個名字、按某類連結更易獲得信貸，恐怕任何人都樂於如此）。金融科技的發展，唯有依靠不斷的數據探索與相關的理論發展。

註1: Berg, T., Burg, V., Gombović, A., & Puri, M. (2020). On the rise of fintechs: Credit scoring using digital footprints. The Review of Financial Studies, 33(7), 2845-2897.

註2: Iyer, R., Khwaja, A. I., Luttmer, E. F., & Shue, K. (2016). Screening peers softly: Inferring the quality of small borrowers. Management Science, 62(6), 1554-1577

刊於2021年2月8日信報

科枝產業是未來發展方向，而提起科技產業不免教人想起美國矽谷。包括矽谷在內的三藩市地區，人口只佔全國百分之二有多，但是匯集了全國近半的創投資金投資，包攬全國近兩成的專利登記，一項根據領英（LinkedIn）這個專業網絡內數據的研究也發現有近三分一的人工智能研究人員在該區落戶【註1】。

群聚經濟效益

相同產業的企業聚集於一個地區發展並非新事，美國底特律的汽車業、瑞士的鐘錶業甚至香港的金融業均是如此，這是因為產業集中有着可觀的群聚經濟效益。

與敵同眠看似有點令人擔心，但是產業中的資訊、知識共享，其實並非我贏你輸的零和遊戲，某個巨大市場的最新發展、某種難以獨自發展的嶄新創見，往往都可透過共享為整個產業帶來共贏。產業集群透過地理上的集中，正正有利於在日常社交生活中創造這種資訊外溢效益。當然，產業集群也更容易吸引相關專才以及周邊產業聚集，而在專才與周邊產業不缺的情況下，反過來有利產業發展。

產業集群擁有群聚經濟效益，科技產業又是未來發展方向，打造科技集群自然成為各地目標，不過其實不少科技集群均非故意「打造」而成。例如在半導體研究貢獻良多的物理學諾貝爾得獎者蕭克利（William Shockley），移居三藩市以便照顧母親，於是造就了往後由他的幾個徒弟創立的英特爾、超微（AMD）聚集於矽谷。

蓋茨和艾倫將微軟總部遷到他們的故鄉西雅圖，也吸引了包括亞馬遜在內的科企在西雅圖落戶。雖然規模上有所不及，但是人口僅佔美國百分之一的小小西雅圖，在創投資金投資、專利、科研就業等指標卻能位列美國科枝集群頭五位。

上述故事看似機緣巧合，不過正正反映創科產業極度依賴人才的特性，研究發現由生物科技到人工智能，關鍵研究人員都對產業群集起着重要作用。

由此可見，從城市規劃、空氣污染、資訊流通到個人自由等宜居質素，對於城市發展成科技集群重要，至少三藩市和西雅圖沒有令蕭克利、蓋茨和艾倫不想回去的理由。

倫敦帝國學院的哈斯克爾教授在其著作《沒有資本的資本主義》（Capitalism without Capital）中，論述了無形資產的崛起和特性，其中一章提及有助推動無形經濟的政策環境，科技產業涉及大量研發開支創造的無形資產，這些政策環境顯然也適用於科技產業。

產權保障是推動投資的重要元素，有形資產一般較易以實質擁有和控制的方式保障產權，沒有形態的無形資產的產權保障則更加依賴法律，因此知識產權在法律上提供的保障以及司法制度能夠不受政府干預運作，都是鼓勵市場投資於這些無形資產的重要誘因。

依賴外溢效應

另外，科技產業極度依賴研發而研發活動存在能夠「造福他人」的外溢效應，可是由於個別企業無法從「造福他人」獲益，於是造成研發活動投資不足的情況。外溢效應的其中一個解決方法是政府介入直接資助研發活動，加上相關的大學人力資源及基礎建設投資，政府因此很可能需要為推動科技產業而加大開支。政策開支雖由政府主導，但是涉及龐大的社會資源分配，政府必須擁有社會高度認受性才能避免引起爭議。

政府或能填補外溢效應造成的投資缺口，但是來自市場的資金同樣有着非常重要作用。市場中的創投基金除了為創科企業提供資金以外，還為企業帶來相關的知識、經驗，以及網絡。研究發現創投基金會為旗下企業之間帶來大量包括專利交易、策略性聯盟、收購合併，以至企業間人才流動等等重新組合創新資源的機會【註2】。

事實上，創科產業的不確定性大，成功的念頭回報巨大但是萬中無一。創科產業同時極度依賴個人天賦專才，行內行外的訊息極不對稱並且多變。在這種情況下，不單市場在籌集資金和構建複雜的企業網絡中擔當重要角色，政策環境也需要以由下而上的方式推動，才能掌握最新產業趨勢和避免出現政府選定贏家導致風險過度集中的問題。

註1︰Kerr, W. R., & Robert-Nicoud, F.（2020）. Tech clusters. Journal of Economic Perspectives, 34（3）, 50-76.
​
註2︰González-Uribe, J. （2020）. Exchanges of innovation resources inside venture capital portfolios. Journal of Financial Economics, 135（1）, 144-168.

刊於2020年12月08日信報

執筆之時，美國總統大選仍未有正式結果，拜登已經宣布勝選，特朗普並未承認敗選。然而，無論誰人當選，美國的社會撕裂恐怕仍會繼續。從民意調查、立場兩極的媒體收視率以至政治捐獻者的立場檢視，美國政治上愈趨兩極的情況明顯。社會撕裂成因複雜，社會文化、外來移民、科技發展都有其角色。

幾位過往研究中國入口對美國勞工市場影響的經濟學者，最新的研究便發現愈受中國入口打擊的美國地區，民主共和兩黨的中間派政客在國會選舉中流失議席的情況愈為嚴重【註1】。入口引致政治兩極化的其中一個解釋，是在中國入口打擊勞工市場的情況下，受影響工人必然嘗試透過支持更為強硬的政客爭取重新分配資源以作補償，但是白人跟少數族裔卻會傾向支持較為有利自己族群的政黨，從而造成分化。

關掉臉書助減低對立

網下世界形成社會撕裂的成因雖多，但是大眾認定的頭號疑犯，仍然是網絡世界，特別是社交媒體。《美國經濟評論》剛剛發表一項關於遠離臉書的實驗，可以一窺社交媒體對於政治兩極化的影響【註2】。不要以為這種資料，隨便在街上找來一千幾百人關掉臉書就可以問到，實際上從核實參與者遵守關掉臉書的規定，到避免結果受到一班本身已經開始厭惡社交媒體，並早已打算遠離的自願參與者造成的篩選偏差，這種經濟學實驗都有大量工作需要處理。實驗結果反映關掉臉書的確有助減低政治二元的情況，使到兩黨支持者政治取態的分布更為集中，幅度近乎過去廿年政治二元惡化程度的四成。

何以遠離社交媒體能夠減低政治二元？觀乎實驗其他結果，即使關掉臉書後用家會轉向電視等傳統媒體，但是大概是傳統媒體在資訊的互動與使用上的方便實在難以匹敵，參與者整體接觸新聞的時間在關掉臉書後仍然大跌近15%。因此，實驗結果可能純粹只是參與者缺乏時事資訊帶來的副作用。

當然，我們也不能排除問題不是在於所有新聞資訊，而是在於透過社交網絡接觸的網上新聞資訊。畢竟這個實驗的其中兩位學者曾經發表過另一研究結果【註3】，發現接近四成的假新聞網站流量來自社交媒體，加上用家特別容易相信政治立場相同的假新聞，自然容易加劇政治對立。即使是真新聞，網絡上製造及傳播新聞資訊涉及的固定成本較低，理論上也更有利發展口味更為單一的小眾市場。幾年前，來自臉書的研究團隊，便發現臉書上分享的政治新聞，大多只會分別被同一政治立場的用家反覆轉載【註4】，很可能反映這些新聞立場傾向兩極。

現實圍爐或才是元兇

雖然網絡上的新聞資訊可能更為兩極，但是社交媒體用戶眾多，要是隨機瀏覽不同用戶分享的新聞，用家接觸「對家」新聞的機會仍然高達四成有多，理應有助降低分歧。事實卻是，臉書用戶一般點擊閱讀不同立場的新聞只有不足三成，當中社交媒體上所謂圍爐的情況有着重要影響，因為用家在臉書上擁有不同政治立場的朋友只有兩成。圍爐不單致使接觸資訊單一，早前提及的假新聞研究亦發現在社交網絡愈趨圍爐的人，更加容易相信立場相同的假新聞。

在另一個更早的研究中【註5】，顯示網上新聞媒體的立場即使較電視、雜誌等更為兩極，其實仍較全國性報章為低。更加重要的是，所有網上網下媒體其實都遠遠不及各種社交活動中的二元情況嚴重。由此說來，社交媒體所見的政治對立，很有可能只是大眾在現實世界中圍爐傾向的延伸。社交媒體一如其他網絡，在降低交友邊際成本的情況下也有擴大圍爐效應之效，但要是政治對立源於大眾圍爐的情況，單單把責任歸咎於網上新聞或是社交媒體，恐怕不會有助解決問題。

註1: Autor, David, David Dorn, Gordon Hanson, and Kaveh Majlesi. 2020. "Importing Political Polarization? The Electoral Consequences of Rising Trade Exposure." American Economic Review, 110 (10): 3139-83.

註2: Allcott, H., Braghieri, L., Eichmeyer, S., & Gentzkow, M. (2020). The welfare effects of social media. American Economic Review, 110(3), 629-76.

註3: Allcott, H., & Gentzkow, M. (2017). Social media and fake news in the 2016 election. Journal of economic perspectives, 31(2), 211-36

註4: Bakshy, E., Messing, S., & Adamic, L. A. (2015). Exposure to ideologically diverse news and opinion on Facebook. Science, 348(6239), 1130-1132.

註5: Gentzkow, M., & Shapiro, J. M. (2011). Ideological segregation online and offline. The Quarterly Journal of Economics, 126(4), 1799-1839.

刊於2020年11月11日信報

中國面對中等收入陷阱的種種挑戰，創科成為進一步推動經濟發展的關鍵。國際顧問公司麥肯錫(McKinsey & Company)在2019年曾經發表過一份報告【註1】，其中一個章節正正檢視過中國科技產業的發展。近年中國本土生產商在高速鐵路、太陽能、風力發電、電動汽車等等多個科技產業冒起，而且受惠於國家的保護政策，往往能夠佔有七成以上的國內市場。然而除了如太陽能等少數科技外，中國生產商打進國際市場的成果仍然非常有限。

「力爭上游」的艱難

從大範圍的科技領域來看，中國在針對消費者和提升效益方面的創新科技的確有着長足的發展，可是在基礎科研仍然相對滯後。這個情況一方面反映中國生產商在半導體等較高端科技產業中仍然只有非常有限度參與，另一方面也反映在多個由本土生產商主導的科技產業中（至少國內市場如此）產業鏈上游的零部件仍然大多依賴國外供應。以智能電話為例，雖然中國生產商擁有國內八成半及全球四分一市場，但是超過一半的零部件其實來自國外。

正因如此，近年中國政府在科技產業「力爭上游」，爭取進軍產業鏈上游較大增值的環節。在這方面，中國龐大的本地市場及投資規模可以產生巨大經濟效益，有利於創科發展。

可是各地經驗顯示，要主導某個科技產業或者環節，往往需要接近20年才能成事，而且愈是往產業鏈上游走，科技門檻便愈高，涉及的部件愈多，需要的工序也愈加繁複，往往只有透過與其他國家合作和分工才能參與其中。以半導體晶片為例，動輒需要過千工序，幾乎無一國家能夠「由頭到尾」包攬所有環節。以現時緊張的國際政治環境，中國在這方面明顯舉步維艱。

創科難以求諸外，仍能求諸己。透過開放國內市場促進競爭，雖然短時間內將會使到國內生產商受壓，但是同時能夠迫使生產商走出保護網提升效率。更加公平開放的競爭環境將會容許資源得到更加有效的分配，對於透過科研更有效提升生產力也大有好處。

政策錯配資源 拖低科研效益

研發活動與科技發展息息相關，因此近年中國政府也積極以補助或是稅務優惠等政策鼓勵研發活動。根據2007年的數據，大約近15%的中國企業有進行研發活動，較更早起步的台灣還高。可是同一時間，不少研究也發現中國研發開支的效益較其他國家為低。其中一份研究估算，中國的專利對於研發開支彈性大約是研發開支每增加1%，專利數目增加0.3%，遠低於歐美企業的0.6%至1%。另外，即使中國進行研發活動企業的比率較台灣為高，但是研發成功的機會率卻不到台灣企業的一半。

根據中大宋錚教授跟幾位學者的研究【註2】，這跟國內巿場競爭環境存在的各種扭曲和政府推行研發優惠政策的偏差有關。宋錚教授等理論模型的重點在於，研發並非企業提升生產力的唯一途徑，特別對於處於生產技術階梯相對低層的企業。由於三人行必有我師，「參考」同業的機會比比皆是，模仿較花費巨額開支投入風險甚高的研發項目可能更具經濟效益。因此，在他們的理論模型中，「全民參與」研發反而大幅拉低生產力增長。

「全民研發」非最優選項

香港在七八十年代的發展經驗或多或少印證這個說法。當年香港政府以積極不干預政策聞名，因此工業化是靠企業家根據市場需求而發展，生產技術也是按需要而靈活變通地「參考」同業居多。相反，新加坡的工業化以政府主導並大力投資，爭取在當時的工業技術中走到最前。然而，最終香港能夠以更少的投資、更便宜的方法，與新加坡同時躋身亞洲四小龍之列。

研究更加發現，生產力大幅提升是當時經濟增長背後的主要動力，這方面靠的就是甚具經濟效益的「後發者優勢」，亦即以模仿提升生產技術的策略。

「全民參與」研發不是最優選項，假如政府推動研發活動的各種政策偏向投放於低生產力而不是高生產力的企業，即使能夠增加參與研發活動的企業數目，也未必能夠提升生產力增長。根據中國的實際數據和理論模型的推算，研究發現這種錯誤投放資源的政策傾向的確存在，加上國內巿場現存扭曲（例如企業獲取資金上待遇的差異和政府其他政策上的支持力度），同樣有利低生產力企業，變相更加鼓勵低生產力企業參與研發，這正可解釋中國研發開支成效較低的現象。研究推算，要是現存扭曲減半，中國生產力增長將可由現時約4％提升超過1個百分點。

巿場競爭環境各種扭曲引致資源錯配，對中國經濟帶來的影響其實遠超科研，早有研究推算中國只要將資源錯配水平壓縮至美國水平，製造業的生產力將可以大幅提升三至五成【註3】。可是令人擔憂的是，這種資源錯配的情況本來在全球金融海嘯前逐步收窄，有研究卻發現在中國政府推出4萬億元財政措施刺激經濟後，情況又再惡化【註4】。研究認為中央政府在要求地方政府以大型基建刺激經濟時，變相放寬了地方政府舉債的限制（主要透過地方政府持有的公司以地方政府的土地基建資產或未來收入抵押集資），致使地方政府能夠因利乘便把更多資金按其偏好投放到個別企業，是主要原因。

雖然中國改革開放已歷40多年，但是仍待完善制度。在國際環境持續惡化的情況下，中國政府有很大空間透過進一步開放市場予外資民企，並改進各種制度減低市場扭曲，推動經濟發展。

註1： McKinsey Global Institute (2019). China and the World: Inside a changing economic relationship.

註2： Knig, M., Song, Z. M., Storesletten, K., & Zilibotti, F. (2020). From imitation to innovation: Where is all that Chinese R&D going? (No. 27404). National Bureau of Economic Research.

註3： Hsieh, C. T., & Klenow, P. J. (2009). Misallocation and manufacturing TFP in China and India. The Quarterly journal of economics, 124(4), 1403-1448.

註4： Bai, C. E., Hsieh, C. T., & Song, Z. M. (2016). The long shadow of a fiscal expansion (No. w22801). National Bureau of Economic Research.

刊於2020年7月24日信報

疫情在短短數月間重創世界，肺炎傳染性高，需要大規模的社區隔離措施，為生産活動帶來重大挑戰。不過同一時間，這場疫情亦提醒了社會科技及機械化生產可能在提高生產力以外，還有一個「無懼疫情」的好處。

機械人冒起

近年應用於生產的機械人科技持續發展，根據國際機器人協會(International Federation of Robotics）的資料，全球應用在工業上的機械人 於2018年已經超過二百萬部，較5年前差不多增加一倍，其中以汽車工業和電子晶片產業最為積極採用。同一時間機械人的銷售仍在增速，銷售數量 在2018年達到四十萬部，根據這個趨勢，5年工業機械人的存量就會再翻一翻。

機械人科技在日本、美國、德國等已發展國家起步較早，但是近年中國在政策大力推動下正在急起直追，單在2018年的銷售中便有大約三成五是來自中國的定單，而中國的機械人總量亦已在2016年超越日本成為「世界第一」。然而相對於龐大的勞動力，中國在製造業每一萬人只有約140個機械人，雖然高於世界平均密度，但是仍然落後於歐美日本。

曾於中大而現於史丹福的李宏彬跟幾位學者，曾經對於中國企業使用機械人科技的情況做過一個初步的調查(註1）。不出所料，面對工資高漲、勞工流失嚴重和生產工序刻版的企業，較為樂意採用自動化科技。或許有點意外的是，即使政府政策大力提倡探用機械人科技，但是國有企業事實上較少採用相關科技，似乎市場競爭仍然是改進效率更重要動力。

勞工的惡夢？

上述硏究也有提出一個觀察，就是中國勞工對於機械化生產帶來的就業威脅似乎感到較少的憂慮，大概是研究之時中國經濟仍較正面，在工資向上和勞工流動性高的背景下機械人的影響較難察覺所致。然而，在大部分情況下，人類對於被機械取代仍是有種揮之不去的恐懼。早在初次工業革命時，這種恐懼已經引起各種憂慮和躁動（註2)，雖有誇大之嫌，但是英國 在19世紀的盧德運動（Luddite)和斯溫暴動(Swing riots)始終都跟這種恐懼脫不了關係。工業革命帶來的機械化，主要是動力上的突破，在取代人類工作時存在很大限制。到了最新一輪的科技突破，卻在於網絡發展帶來的大數據以及數據分析加上機器學習聚合而成的人工智能，因此帶來的自動化或機械化的程度必然更深更廣，正當哪些職業會在未來消失成為近年熱門議題之時，這次科技對於勞工市場的衝擊，又是否只像工業革命一樣「有驚無險」。

麻省理工的艾塞默魯教授（Daron Acemoglu）跟他的學生雷斯特雷波（Pascual Restrepo)，在科技對於勞工市場方面的影響有頗多的硏究。科技應用其實可以透過不同渠道影響勞工市場，一方面科技無可避免取代某些工種帶來失業，但是新科技的應用也往往需要新的專才輔助，從而衍生新的工種。另外，科技提升生產力也能帶動產業而間接增加勞工需求，而這種生産力的變化也可能為經濟結構帶來調整，要是經濟活動因而向勞工更為密集的產業過渡，同樣也會帶動勞工需求。19世紀後期，美國的農業機械化為了解這些複雜的渠道提供了一個不錯的機會。無可避免，收割機等器材取代了大量原來的人力，但是同樣帶來了不少有關農業器械製造和維修的新工種。同一時間，農業生產力的提升容許工業持續擴張，由於工業生產較農業生產更為勞工密集，因此這種經濟轉型也推動了勞工需求。

教育開啟新工種

他們在其中一篇硏究中，曾經檢視二次大戰以來美國勞工收入變化以及科技在其中的角色(註3）。二次大戰後的四十年間，美國勞工年均收入增長大約百分之二點五，但是在最近的三十年間急速放緩至百分之一點三，當中生產力增長放緩是其中重要因素，可能反映最新一輪的科技突破仍較早期的創新遜色。不過，科技在最近三十年沒法創造足夠的新工種抵消被其替代的工種，亦起著關鍵作用。其中一個解釋是，並非最新一輪的科技創新無法創造新的工種，而是現有人力資源仍未具備新工種的所需技能，因而令到相關工種所能創造的就業機會大受限制。觀乎近年招聘廣告中滿是數據分析職位、編程成為愈來愈多職位的要求，但是相關技能卻是近年才開始在課程中較為普及教授，這種解釋似乎不無道理。由此可見，假如科技帶來的工種流失不可亦不應避免，減低勞工市場所受衝擊的重點，其實是在教育。

註1：Cheng, H., Jia, R., Li, D., & Li, H. (2019). The rise of robots in china. Journal of Economic Perspectives, 33(2), 71-88.

註2: Mokyr, J., Vickers, C., & Ziebarth, N. L. (2015). The history of technological anxiety and the future of economic growth: Is this time different?. Journal of economic perspectives, 29(3), 31-50.

註3: Acemoglu, D., & Restrepo, P. (2019). Automation and new tasks: how technology displaces and reinstates labor. Journal of Economic Perspectives, 33(2), 3-30.

刊於2020年6月23日信報

金融科技定義甚廣，從虛擬貨幣到流動支付都涵蓋其中。最近金管局逐步批出虛擬銀行牌照，幾間科技巨企悄然成為香港銀行業的成員，金融科技打造的新信貸模式相信會是近期焦點。

隨著科技發展，不少經濟活動已經以包括共享經濟等不同名義轉移至網路平台，信貸市場當然也不會例外。即使商業銀行一直以來都有積極透過網絡提供信貸服務，但近年也有大量商業銀行以外的網絡平台在信貸市場興起。雖然信貸平台在大部分國家仍然只佔整體新造信貸的一小部分，但在2013年至2016年期間增長高達二十倍，其中在私人及中小企貸款巿場中增長特別迅速。

嚴格來說，虛擬銀行跟直接連繫資金提供者與借款人的信貸平台並不完全相同，但從科技巨企的積極參與和依賴科技作為貸款渠道和審批準則兩大方面來看，信貸平台對於了解虛擬銀行仍有很大的參考價值。

資訊科技相對親身接觸

經濟學者曾經利用住宅按揭市場的資料，探討傳統銀行與信貸平台存在的差別（註1）。借貸雙方的資訊差異是信貸（同時也是融資）中的一大難題，提供資金的散戶往往沒有足夠資訊、專業知識評估和監察企業的信貸質素，因而需要依賴銀行作為中介來收窄資訊差距。信貸平台的其中一個潛在優勢，就是運用科技從有別於傳統的渠道搜集大量貸款人的資料進行分析。事實上，科技巨企如此積極參與發展信貸平台，除了擁有相關科技外，也因為旗下的網購平台、流動支付系統中往往存在大量有助評核信貸的資料。在住宅按揭市場的硏究中，學者發現信貸平台的確較少依賴如信貸評級、供款收入比率和貸款估值比率等傳統指標釐定息率，簡接證實了信貸平台運用了有別於過去傳統銀行所依據的資訊。

雖然信貸平台擁有科技上的優勢，但卻欠缺傳統銀行的分行網絡和與借款人親身接觸的機會。要知道信貸質素其實包含頗多難以從傳統指標直接反映的因素，觀人於微往往是不少銀行家的身價所在。假如信貸平台無法運用非傳統渠道的資訊彌補這個缺陷，傳統指標不錯但實際上信貸質素較差的借款人就會湧到信貸平台，造成嚴重的壞賬。幸好住宅按揭市場的硏究發現，傳統指標相同的借款人在銀行和信貸平台出現壞賬的機會相近，反映非傳統渠道的資訊應該足以彌補因無法親身面談而所捐失的資訊。

競爭對手還是互補不足？

硏究同樣發現信貸評分稍低、貸款收入比率較高和借款額較細的借款人較為喜歡利用信貸平台。這些數字只是平均數值而且差異甚微，不過卻帶出一個頗為有趣但同樣重要的問題，就是信貸平台跟傳統銀行究竟是爭奪相同客戶的競爭對手，還是能夠在信貸市場中互補不足、服務不同對象？另一個經濟硏究利用會計法規上的改動嘗試解答這個問題（註2)。

簡單而言，美國在2010年實行了一項新的會計準則，要求將證券化的資產從財務報從表外放回表上，簡椄增加相關銀行的資本要求。受此影響的銀行難免需要減少借貸來抵銷部分影響，而首當其衝的當然本身信貸質素較差的借款人。有趣的部分來了，假如信貸平台跟傳統銀行本來是競爭對手，這批從傳統銀行轉到信貸平台尋求借貸的客戶便會拉抵信貸平台的整體客戶質素。相反，如果信貸平台本來就是服務傳統銀行嫌棄、信貸質素較低的市場，這個遷移反而會改善信貸平台的整體客戶質素。根據信貸平台的整體客戶質素變化，信貸平台跟傳統銀行相信是在直接競爭相似質素的客戶，不過在信貸金額上則有一定的互補性。相比傳統銀行，信貸平台較能滿足貸款金額較細的市場。市場一般寄望信貸平台能夠以科技去取中介，透過更低廉的息率與傳統銀行競爭，但住宅按揭市場的硏究卻發現，以相同信貸質素的貸款比較，信貸平台的貸款平均利率其實較傳統銀行更高。這似乎反映信貸平台其實是透過科技提供便利的服務贏取客戶，多於以價格競爭。

社會對信貸平台以至其他融資科技寄予厚望，其中一個原因是因為即使過去百年金融產業急速發展，融資成本其實並無大幅下調（註3）。融資科技無論是與現存融資渠道競爭還是互補，都有望以不同方式促進普及金融。然而促進競爭、提升效率跟維護金融體系穩定從來是兩難的抉擇。過於繁瑣的規管固樣會礙窒創新，但是置之不理同樣容易引致監管套戥、重覆影子銀行的故事，

註1: Buchak, G., Matvos, G., Piskorski, T., & Seru, A. (2018). Fintech, regulatory arbitrage, and the rise of shadow banks. Journal of Financial Economics, 130(3), 453-483.

註2: Tang, H. (2019). Peer-to-peer lenders versus banks: substitutes or complements?. The Review of Financial Studies, 32(5), 1900-1938.

註3: Philippon, T. (2015). Has the US finance industry become less efficient? On the theory and measurement of financial intermediation. American Economic Review, 105(4), 1408-38.

刊於2019年6月5日信報

財政預算的兩大主題是「企業救濟」（企業救濟措施包括早前公布的300億「防疫抗疫基金」，相關開支落在2019/20年度只是會計安排，在分析公共財政上並不重要）與「全民派錢」，兩者在在需財，因此預計政府在2019/20年度最終將會由原先估算的100多億盈餘變成約400億赤字，同時預計在2020/21年度錄得近1400億赤字。

救濟企業的是與非
救濟企業帶來一定爭議，特別是如「防疫抗疫基金」般對個別行業傾斜，而非一般性地減免投入要素的成本。畢竟做生意難免要面對不確定性，並無只賺不賠、政府「包底」之理。然而疫情來得既急且廣，為商業活動帶來的重大干擾，在市場未有相關風險管理工具之時（現時的「營運中斷保險」通常剔除瘟疫及重大流行病引致的損失，但是在9．11恐怖襲擊後業界便推出恐襲保險回應需求，因此相信瘟疫保險指日可期），政府當起最終保險人的角色，避免短期經濟衝擊帶來大量企業結束重開引致的成本，並非沒有道理。當然，救濟企業無可避免帶來道德風險，企業在政府「包底」下漠視風險帶來的長遠社會成本可觀，而道德風險帶來的成本有多大，政府如何釐定應救與不救是重點。

企業或行業應救與否，本來只應着眼成本效益，但是政治經濟學的研究顯示，實際上的決定有更多考量。公共財政被換作政治利益不是新事，美國總統尼克遜在1972年競選連任前特意以信件提醒社會保障的受助人，他們的社會保障金額已被大幅提高，成為政客會在大選當前以公帑「賄賂」選民，從而引起所謂政治經濟周期的經典證據。然而公共財政被換作政治利益的關鍵，其實不在選民，公共選擇學派重要學者圖洛克（Gordon Tullock）早已指出即使沒有民主選舉，政治領袖同樣需要得到特定利益團體支持。既然如此，公共財政成為逐租之地也就並不出奇。事實上不少經濟研究也指出，專制政權下的公共開支和債務基本上不下於政客喜以公帑「賄賂」選民的民主政府，只是花費地方不同（軍事開支是為一例，見註）。

全民派錢的得與失

相對於救濟特定行業，無差別全民派錢引起逐租的憂慮顯然較少。理論上，針對有需要人士的精準派錢的確應該更能利用有限財政資源「救急扶危」，實際上執行時卻涉及資產收入申報、資助額計算等等龐大行政成本。這些一次性成本在年復一年的長期福利措施中攤分或許仍可接受，但是用在一次性措施中則明顯使成本效益大打折扣。相比之下，雖然全民派錢未必精準，但是在成本效益、簡政便民方面遠勝其他方法。正如格價固然精打細算，但為一元幾毫的物品都要格價一番，只會得不償失。

雖然「企業救濟」與「全民派錢」引致過千億開支，但是均屬一次性。在高達1.1萬億的財政儲備下，相關一次性開支對於政府的長遠財政穩健程度的影響理應非常有限。相反，財政預算中的中期財政預測可能更加令人憂慮。

香港公共財政的長遠穩健性

猶記一年之前，2019/20年度的財政預算極為進取，打算把2019/20至2023/24年間的公共開支每年以高於經濟增長的5.5%增加，結果是公共開支在2023/24年度將會達到本地生產總值22%的高位。時至今日，香港經濟飽受重創，然而政府在最新一年的預算之中不但未有減低公共開支的增速，反而進一步把2019/20至2023/24年間公共開支的增長加速至年均5.7%。在經濟增長在今明兩年停滯而公共開支增長加速的情况下，公共開支在2023/24年度將佔用24%的本地生產總值，同時引致未來幾年持續錄得每年近200億的赤字。必須緊記，這個估算是在香港經濟將在2021/22年全面復蘇及政府收入能夠在後幾年以每年6.6%的速度增長的假設下得出。

在逆周期措施跟長期公共開支急速增長的情况下，香港將在5年間消耗17%的財政儲備。當然，超過9000億的儲備不能不算豐厚，問題在於社會並不清楚這個數額當中究竟多少需要用作撫平經濟周期的逆周期儲備，多少需要留作人口老化帶來的長期財政缺口。在這種情况下，不理經濟順逆大幅增加公共開支，不能不令人憂心。

就在不久之前，穆迪對香港的信貸評級降級。較為人知的降級理由，是由於去年政府社會運動處理的手法，反映出香港現存制度對於處理隨着社會發展而出現的各種政經訴求、長遠維持社會穩定的能力成疑。較少為人知的是，報告提及香港在如此動盪時刻仍然能夠維持相對較高的信貸評級，乃在於其審慎的財政政策及豐厚的財政儲備。無論喜歡與否，甚至認同與否，香港若要維持國際金融中心的地位，就不可能漠視這個對於國際投資者信心與風險評估有着重要影響的分析。

註：Mulligan, C. B., Gil, R., & Sala-i-Martin, X. (2004). Do Democracies Have Different Public Policies than Nondemocracies?. Journal of Economic Perspectives, 18(1), 51-74.

刊於2020年2月27日明報