中國政府宣佈取締「首次代幣發行」(Initial Coin Offering，簡稱ICO)，常用於此等集資計劃的比特幣(Bitcoin)及其他虛擬貨幣的價格應聲下挫，單是比特幣已經蒸發五分一市值，跌幅接近千元。話雖如此，比特幣於2009年面世後，價格由不到一美元（下同）上升到現時的四千多元，市值近二十億，其他效發的類似虛擬貨幣超過七百種，很難想像這種發展的趨勢會單純因為中國政府的政策而完全扭轉。
比特幣的發展接近十年，有關虛擬貨幣方面的討論和硏究也不算少，但主要都是著眼於科技方面，嘗試分析運作背後的經濟原理的文章卻少之又少。剛好在中國政府宣佈取締「首次代幣發行」的同一天，浸會大學經濟系邀請了來自加拿大央行和威靈頓維多利亞大學(Victoria University of Wellington)的趙慶麟教授講解相關的題目（註1），是理解這些新興虛擬貨幣的經濟理論的難得機會。
貨幣系統的其中一大天敵是偽幣，而偽幣的出現和防偽的方法既是科技問題也存在經濟學的邏輯。就像以金屬鑄造貨幣的年代，盜鑄的問題固然跟鑄造技術有關，但金屬價格波動令貨幣內含金屬的價值低於面值往往才是出現盜鑄的主因。在今天只講個信字的信用貨幣年代，造假的經濟誘因不缺，而現金應對的方法主要在於貨幣實體的防偽。
虛擬貨幣的難題
至於虛擬貨幣，某程度只是一堆數碼位元組成的網上記錄，所謂「防偽」其實就是維護帳戶記錄的真實性。早期如網上銀行帳戶、八達通和PayPal支付系統中的帳戶等數碼化的貨幣，避免帳戶記錄遭受篡改的方法是依賴如銀行和大型支付平台等有信譽的中介機構處理交易記錄。至於比特幣等近年冒起的虛擬貨幣，都是屬於加密貨幣（cryptocurrency) 。這些加密貨幣的一個共通點，就是因為不信任中介機構或𣎴希望在中介機構留下任何交易記錄的蛛絲馬跡，所以需要依賴不同「用家」輪流負起維護帳目的責任。然而，如何能確保負責的「用家」不會把別人帳戶的結餘偷偷轉到自己戶口之中?
以比特幣為例，每當需要更新帳戶記錄時，是透過成功「掘幣」（mining)決定誰能更新記錄，因此不同時段的記錄會分散於不同的用家手中。然後更新的記錄會透過區塊鏈（blockchain)，對照過去的所有交易歷史以確保其準確性。簡單來說，有點似是假如你說你有一千萬結餘時，區塊鏈會根據以往記錄證實你的確從過去的所有交易中曾獲得共一千萬的收入。分散的記錄加上追蹤歷史的功能，某程度將憑空篡改記錄變得難以成事。唯一問題在於，假如你是一名剛進行交易的買家，而你又剛好成功掘幣而成為負責更新交易記錄的用家，你就有可能在交易後篡改記錄，裝作從未發生有關交易，把本應支付的貨幣袋袋平安，下次再用，成為所謂重復使用貨幣問題（double spending problem)。
解決上述問題的其中一個方法是在更新記錄的權力中加入不確性。比特幣以成功「掘幣」決定誰能更新交易記錄，因此當大家沈醉於掘幣的同時，其實也正在競爭更新收付記錄的權利。只要競爭愈激烈，這個必懷不軌的買家就愈難如願得到更新（也是篡改）記錄的機會，而增加掘幣成功率所需配置的電腦運算裝備就是買家出術的成本。正因防範篡改記錄的精要在於競爭，要是掘幣的能力集中於一人之手（例如擁有所有用於掘幣的電腦運算能力的一半以上），這個人便能把更新記錄的權力牢牢握在手裡，整個防範重復使用貨幣的機制，甚至整個比特幣系統都必然崩潰，這就是所謂的百分之五十一攻擊危機。
加密貨幣的經濟學
趙慶麟教授根據比特幣各種特性而建構的經濟理論，依我理解對比特幣的應用有幾點重要的啟示。第一，既然篡改記錄的得益來自重復使用最近一次交易所支付的貨幣，因此金額愈大、做假的誘因愈大，由此路進則比特幣用於小額交易的安全性會較大額交易為大。第二，更新記錄權的競爭性加上區塊鏈，使賣家可以透過延後付貨或提供服務的方法，減低買家篡改記錄的機會。因為當賣家延後付貨時，希望篡改記錄的買家便需要把所有在交易以後、收貨以前的記錄都加以篡改才能達到系統要求的一致性，買家出術的成本因而大大增加。
最後，世上沒有免費午餐，引入競爭必須提供回報，現時掘幣的回報包括新掘比特幣的價值（亦即經濟學中的鑄幣稅）和從交易中收取的交易徵費。比特幣先天把貨幣總數規限在二千一百萬之數，亦即預告鑄幣稅將會消失，而交易徵費將要提升以維持更新記錄的競爭性。鑄幣稅是向所有貨幣持有人收取的隱性費用，而交易徵費則是按交易次數徵收，因此對使用比特幣進行交易可能會帶來較大的打擊。
其實金融科技和其他「新經濟」商業活動都跟虛擬貨幣一樣，在科技背後往往也有一套經濟理論在能夠解釋其運作。就像我早前提及Uber的例子，如果只是把其成功簡化為一種網上叫車平台的科技，而忽視她的提價（surge pricing)機制和現時的士車資規管的差異，肯定無法真正制定有效政策應對相關發展。
註1：Chiu,Jonathan and Koeppl, Thorsten (2017). The Economics of Cryptocurrencies - Bitcoin and Beyond. Working paper.
刊於2017年9月15日信報
比特幣的發展接近十年，有關虛擬貨幣方面的討論和硏究也不算少，但主要都是著眼於科技方面，嘗試分析運作背後的經濟原理的文章卻少之又少。剛好在中國政府宣佈取締「首次代幣發行」的同一天，浸會大學經濟系邀請了來自加拿大央行和威靈頓維多利亞大學(Victoria University of Wellington)的趙慶麟教授講解相關的題目（註1），是理解這些新興虛擬貨幣的經濟理論的難得機會。
貨幣系統的其中一大天敵是偽幣，而偽幣的出現和防偽的方法既是科技問題也存在經濟學的邏輯。就像以金屬鑄造貨幣的年代，盜鑄的問題固然跟鑄造技術有關，但金屬價格波動令貨幣內含金屬的價值低於面值往往才是出現盜鑄的主因。在今天只講個信字的信用貨幣年代，造假的經濟誘因不缺，而現金應對的方法主要在於貨幣實體的防偽。
虛擬貨幣的難題
至於虛擬貨幣，某程度只是一堆數碼位元組成的網上記錄，所謂「防偽」其實就是維護帳戶記錄的真實性。早期如網上銀行帳戶、八達通和PayPal支付系統中的帳戶等數碼化的貨幣，避免帳戶記錄遭受篡改的方法是依賴如銀行和大型支付平台等有信譽的中介機構處理交易記錄。至於比特幣等近年冒起的虛擬貨幣，都是屬於加密貨幣（cryptocurrency) 。這些加密貨幣的一個共通點，就是因為不信任中介機構或𣎴希望在中介機構留下任何交易記錄的蛛絲馬跡，所以需要依賴不同「用家」輪流負起維護帳目的責任。然而，如何能確保負責的「用家」不會把別人帳戶的結餘偷偷轉到自己戶口之中?
以比特幣為例，每當需要更新帳戶記錄時，是透過成功「掘幣」（mining)決定誰能更新記錄，因此不同時段的記錄會分散於不同的用家手中。然後更新的記錄會透過區塊鏈（blockchain)，對照過去的所有交易歷史以確保其準確性。簡單來說，有點似是假如你說你有一千萬結餘時，區塊鏈會根據以往記錄證實你的確從過去的所有交易中曾獲得共一千萬的收入。分散的記錄加上追蹤歷史的功能，某程度將憑空篡改記錄變得難以成事。唯一問題在於，假如你是一名剛進行交易的買家，而你又剛好成功掘幣而成為負責更新交易記錄的用家，你就有可能在交易後篡改記錄，裝作從未發生有關交易，把本應支付的貨幣袋袋平安，下次再用，成為所謂重復使用貨幣問題（double spending problem)。
解決上述問題的其中一個方法是在更新記錄的權力中加入不確性。比特幣以成功「掘幣」決定誰能更新交易記錄，因此當大家沈醉於掘幣的同時，其實也正在競爭更新收付記錄的權利。只要競爭愈激烈，這個必懷不軌的買家就愈難如願得到更新（也是篡改）記錄的機會，而增加掘幣成功率所需配置的電腦運算裝備就是買家出術的成本。正因防範篡改記錄的精要在於競爭，要是掘幣的能力集中於一人之手（例如擁有所有用於掘幣的電腦運算能力的一半以上），這個人便能把更新記錄的權力牢牢握在手裡，整個防範重復使用貨幣的機制，甚至整個比特幣系統都必然崩潰，這就是所謂的百分之五十一攻擊危機。
加密貨幣的經濟學
趙慶麟教授根據比特幣各種特性而建構的經濟理論，依我理解對比特幣的應用有幾點重要的啟示。第一，既然篡改記錄的得益來自重復使用最近一次交易所支付的貨幣，因此金額愈大、做假的誘因愈大，由此路進則比特幣用於小額交易的安全性會較大額交易為大。第二，更新記錄權的競爭性加上區塊鏈，使賣家可以透過延後付貨或提供服務的方法，減低買家篡改記錄的機會。因為當賣家延後付貨時，希望篡改記錄的買家便需要把所有在交易以後、收貨以前的記錄都加以篡改才能達到系統要求的一致性，買家出術的成本因而大大增加。
最後，世上沒有免費午餐，引入競爭必須提供回報，現時掘幣的回報包括新掘比特幣的價值（亦即經濟學中的鑄幣稅）和從交易中收取的交易徵費。比特幣先天把貨幣總數規限在二千一百萬之數，亦即預告鑄幣稅將會消失，而交易徵費將要提升以維持更新記錄的競爭性。鑄幣稅是向所有貨幣持有人收取的隱性費用，而交易徵費則是按交易次數徵收，因此對使用比特幣進行交易可能會帶來較大的打擊。
其實金融科技和其他「新經濟」商業活動都跟虛擬貨幣一樣，在科技背後往往也有一套經濟理論在能夠解釋其運作。就像我早前提及Uber的例子，如果只是把其成功簡化為一種網上叫車平台的科技，而忽視她的提價（surge pricing)機制和現時的士車資規管的差異，肯定無法真正制定有效政策應對相關發展。
註1：Chiu,Jonathan and Koeppl, Thorsten (2017). The Economics of Cryptocurrencies - Bitcoin and Beyond. Working paper.
刊於2017年9月15日信報
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